扬缨 – 宏观投资是个旅行 — 写在2022下半年伊始

市场上有句老话:好消息,好价格,不可两者兼得。习惯了动能投资的读者们也许并不同意,因为在全球流动性似乎无上限的情况下,好消息会让任何价格都具有吸引力;不过,任何经历过经济衰退的人都知道,最好的投资机会都是在充满坏消息的经济衰退时期孕育而生的。 2022年飞过一半,上半年可以说是充斥着各种坏消息:美联储大幅度加息缩表、俄乌战争、居高不下的通胀。最近几周,满天飞的则是经济衰退:如果亚特兰大联储的GDPNow预测准确的话,本年第三季度就美国可以官宣进入经济衰退;以投资未来科技成长股而一举成名的(或者臭名昭著的)木头姐不久前在媒体上也发声,认为美国已经进入了经济衰退。 在全民一片唱衰声中,笔者岂敢唱反调?!相反,笔者认为这样的唱衰可能会是“自我实现预言”。从金融状况指数来看,未来经济衰退的概率已经高于50%,所以是大概率事件。那么,问题来了,如果经济衰退发生,其衰退幅度会是怎样的? 笔者在过去的两篇文章中提出:1)从股票估值模型角度来看,疫情时期双政策过度刺激造成的高估值已经大大缩水;2)从美国战后经济衰退的历史来看,尤其类比上世纪70年代高通胀时期的经济衰退,本次经济衰退造成的盈利衰退可能会比2000年和2008年要温和许多。 继续深究,接下去市场面临的问题有两个:1)对于估值,如果进入经济衰退,PE乘数还会收缩多少?2)对于企业盈利,在经济转势期,华尔街目前过于乐观的预期究竟有多少水分?这些问题,笔者现在没有答案。 回到更宏观的角度,今年股债双杀造成的金融资产缩水大约是17万亿,这个幅度已经超过了2020年三月,是2008年的两倍。长期来看,金融资产的市值回到了自2000年以来的长期均线,回归了常态,不能不说,市场更健康了。另外,美国政府收纳的所得税总额并没有转头向下的迹象(历史数据表明这种情况下,经济衰退是小概率事件);而美国2.5万亿家庭储蓄对于防止美国经济衰退的过度回调也不无帮助。 人类最擅长的是分辨模式,即把所有的经验分类成不同模式,然后设计对策。现在人人都在试图将正在发展中的经济衰退在经济周期上进行归类。只可惜,每个经济衰退都有自己的特点,而目前所有的与经济衰退相关数据的说服力也并不强。 不少读者可能觉得笔者太偏乐观。事实上,去年底笔者在substack 上发的首篇文章中曾写道:“展望六个月至一年,OPEC 所谓的闲置产能很可能在2022年下半年耗尽,石油飙升,造成通胀剧烈震荡,与此同时,全球经济的放缓,外加明年夏天美国中期选举将如火如荼地拉开帷幕,各中新闻头条对市场势必造成冲击,因此市场将会迎来一波调整。 ” 在接着的第二篇文章中提到“经济并不看熊,但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化,企业估值是资金关注的主线。” 笔者将去年底今年初的两篇挖出来标榜,并不想证明自己对于宏观经济上的“火眼金睛”,而是想说明自己从悲观转乐观是一个旅程;其实说笔者乐观,也并非冤枉笔者,因为即使大方向上无误,对于笔者对市场回调深度的低估也会令人对于风险做出错误判断。 宏观层面的投资是一个旅程,而沿途形形色色的路标既可能是指路牌,但又可能是岔路口,既可能帮助人更快地到达目的地又可能引诱人误入歧途;同时,每一个宏观数据是整个投资大坏境拼图的其中一片,缺少了一片都是不完整的。 笔者在过去每周的短短文字中,希望给读者提供一个从真实数据/模型出发,并相对独立于主流财经媒体角度。如果这些独立的角度,加上主流财经媒体,能够帮助读者拼出一幅完整的宏观大图画,更好地理解现实真相,笔者每周末码字到深夜的动力和乐趣也即在此。 – 扬缨

扬缨 – 此经济衰退非彼经济衰退

上周,笔者斗胆提醒大家试水,是从估值角度出发的。标普,在Forward PE的框架里,以目前无风险利率的水平,已经处于大约低估12%的水平了,而熊市历史数据显示,谷底平均低估17%。本次,美联储利率正常化的股价调整,是在持续上涨的企业盈利的情况下发生的。回调的股价(分子)和上涨的盈利(分母),使得PE乘数,自2021年初至今缩水58%。 但是,也正如上周文章所指出,Forward PE的估值体系的最大弱点是对于“E”的预测精确性的依赖。在经济转势时期,分析师对于企业盈利的预测,往往缺乏前瞻性,会严重滞后于实际盈利情况。因此,即使现在处于低估的位置,一旦近期出现经济衰退,那么“E“就会下降,同时PE乘数就还会继续缩水,这也就是所谓的”戴维斯双杀“。在市场情绪极度悲观的情况下,建立小仓(比如用1/4的现金)来试水,然后根据接下来的经济数据更新,来调整仓位进行风险管理,不失为上策。 美股市场最近貌似在以 “美联储鹰派迟早会造成经济衰退 “为叙事来炒作,而利率曲线虽然平坦却没有倒挂,似乎并没有急着下这个经济衰退的结论。总的来看,二战之后的经济衰退,标普的盈利平均下降18%,而对比离现在最近的四次(从90-91年的储贷危机savings and loan crisis算起)标普的盈利平均下降37%。90-91年储贷危机、2001年互联网泡沫、2008年次贷危机,信贷周期造成银行系统巨大的亏损波及整个经济的信用创造,使得标普企业的盈利大幅下降。 笔者认为,这次因疫情而放水,造成资产泡沫破灭而可能出现的经济衰退,不同于其它经济衰退之处,银行信贷并没有出现”大起“,因此即使资产泡沫破灭也不会有”大落“,银行本身会比较稳定。从另一个角度看,美元利率大大低于通胀,其实是在变相地帮助借款人(这里的借款人,可以是个人、企业甚至是美国政府)。即使美联储正在以最快速度加息,但是仍然是典型的金融压抑和债务货币化。作为美国财长的耶伦说不定正偷着乐呢。 很多人喜欢把现在跟70年代的高通胀来类比。细看70年代的高通胀之后的那次经济衰退,实际GDP(去除价格影响)衰退,而名义GDP增长。企业销售增长强劲,从而企业盈利持续增长,在长达16个月的经济衰退中,盈利仅仅下降了15%。70年代的那次衰退跟现在相比,究竟不同在什么地方?首先,当今人口结构的老龄化决定了本次经济再平衡的过程不会旷日持久;其次,近50年来的科技自动化,生产力的提高也对稳定盈利有很重要的作用。美国企业,从2021年下半年起就在通胀的环境中求增长。至今年的第二季度,盈利仍然在创新高实乃不易,也并非偶然现象。虽然继续期待盈利强势上涨,未免不够现实,但是,如果通胀见顶,同时需求放缓,企业盈利避免大幅回调也不是不可能的。笔者认为, 2001年互联网泡沫盈利下跌32%;2008年次贷危机盈利下跌32%,这些伤疤记忆还没有从市场的脑海中抹去。目前,市场对于未来经济衰退的惧怕,很大程度上是 “近期偏差 “造成的。 提到经济衰退,从美联储近来的放话就知道他们似乎也做好了最坏的打算。美联储6月会议公布的经济预测总结中显示,预期联邦利率2022年底是3.4%, 2023年底是3.8%;而从联邦基金期货来看,市场预期联邦利率2022年底是3.5%, 2023年底是3%。2023年底市场预期和美联储计划的大相径庭,说明美联储对通胀之背水一战的决心,尽管可歌可泣,但是也赖不了别人。 无论是美联储、是欧洲央行、是日本央行还是瑞士央行,把沃尔克搬出来效仿,其实无非是给自己壮壮胆。事实上,沃尔克也是“时代造英雄“,而其后的50年全球低通胀环境,又岂是沃尔克的功劳?!反过来,凯恩斯主义盛行的当今,一点点小火,央行们拿着以为万能的水龙头,四处灭火。森林中不时出现的小火灾,貌似负面,但是却使得森林局部避免生长过密,因此也避免了大型火灾的发生。人类的经济环境也类似。老子的”道德经“中有,”治大国若烹小鲜“,意思是,治理大国,就像烹饪小鱼一样,合理调味,掌握火候,不要频繁搅动,说得是同一个道理。 – 扬缨

扬缨 – 加息预期峰值已到,我们可以试试水了吗?

笔者在上周的文章中写道:“很快面临着夏季过后紧锣密鼓的选举,美联储除了最大限度地提前把息加到位,大概别无选择。所以,美联储接下来的6月和7月会议各加至少50个基点,应该已板上钉钉,但会不会加75个基点?市场禁不住往那个方向去想。” 不曾想,6月13日下午华尔街时报Nick Timiraos石破惊天,透露了美联储在周三的议息会议上有加息75个基点的可能性。事实上,市场在6月10日周五就开始调整美联储加息预期,随后的周一又是哀鸿遍野的一天。周一下午Nick Timiraos的文章(或者说美联储通过华尔街时报放话),无非是坐实了市场上的谣言。 感叹一下,笔者在市场二十多年的职业生涯里,遇到市场在两个交易日里将加息政策变化完全消化的情况真的不多见,这次可以说是一次紧急加息。美联储紧急降息的情况有过不少次,不过降息通常利好股市,给大家惊喜,惊喜不怕突然。可是惊吓就不一样了,不能太突然,身体底子不行的话,就此一脚西行也不一定。因此,美联储也是不得已而为之,正如笔者在上周给出的理由:在中期选举之前,美联储效仿沃克尔的时间不多了,必须最大限度地利用。 当然,惊喜多多益善;而惊吓,不到万不得已,不能太频繁,因此,既然同样受一次惊,最好是一次到位。美联储最新的点阵图表明,美联储预测2022年底联邦利率会在3.4%,比三月时的预测高出了整整150个基点。周五收盘时的联邦基金期货市场显示,7月和9月两次议息会议总共加息至125至150个基点的概率已经高达92%,可以说,市场已经将美联储的鹰派完全定价。 笔者认为,下两次加息是50还是75个基点,跟油价的走势极度正相关。但是,油价很大程度上不由美联储说了算。美联储当然知道,如果加息过快、幅度过大,最后造成经济萧条,就好比为糖尿病病人降血糖,却先把病人搞死。至今,不少的经济指标都有见顶的迹象。因此,美联储目前的前期吃重策略,使其已经达到了这次利率调整周期鹰派的峰值。 既然市场已经完全定价了美联储的鹰派,那么美股究竟是否已经跌出价值了呢?在强劲的盈利增长下,标普年初至今却回调21%。理论上,回调20%,是熊市的开始,仿佛觉应该再跌个20%才说得过去吧?但是,熊市之所以不受欢迎,是因为它既玩弄了牛又玩弄了熊,把牛、熊都搞得精疲力竭。因此并不能认为市场还能继续跌是理所当然的。事实上,目前·在一些估值体系里(例如CAPE),标普仍然处在高估的位置;在另外一些估值体系里(例如Forward PE)标普已经处于低估的区域了。 所有的估值体系,无怪乎三大要素:股价、盈利、无风险利率(比如10年期美国国债利率)。如果短期内利率向上空间有限了,同时股价也被挤泡沫,那么市场对未来12个月的盈利预期(或者说华尔街分析师的预期)是至关重要的。在正常经济情况下,分析师的盈利预期相对准确。但是,在经济转势时期,进入衰退期,分析师的预期会普遍过度乐观;走出衰退期,分析师的预期会普遍过度悲观。从现在分析师们对标普指数的盈利预期来看,似乎是偏乐观,但是细看对各个板块的预测就无法得出上面的结论了。从能源板块的25%+增长到非必需消费品板块的5%-衰退,分析师的预期是否真的过于乐观,还不见得可以轻易下结论的。几周后,2022年第二季度的财报,将为市场提供改变估值的最重要依据,笔者拭目以待。 短期内,市场情绪持续悲观,除了波动率相关的市场风险情绪指标以外,比如高收益率信用债利差上升至高位、风险平价策略基金的仓位从40%已降至32%。值得一提的是,最具投机性的加密货币圈正在经历雷曼时刻,情绪极度恐慌。因此,在这种情况下,一旦有一点好消息,整体市场的反弹也够让熊吃不了兜着走的。好消息,类似,1)拜登出访沙特,沙特是否会提高石油产量而油价短期见顶?2)俄乌冲突缓解,即使是暂时的,对市场情绪也会是很大的提振 。 抄到绝对底部是不可能的,可是每一个人都会蠢蠢欲动地去尝试,如果决定去尝试的话,就要有犯错的心理准备,这样,即使错了,也是离真相又近了一步。 – 扬缨

扬缨 – 央行们的墓志铭:不是“是否“的问题,而是”何时“的问题

五月通胀数据并无悬念的居高不下,商品通胀已经开始消退,取而代之的是服务类通胀。而对利率敏感的类别,比如房地产和汽车,目前通胀势头也未减弱。不过,对利率敏感的房地产和汽车的通胀消退,应该不是“是否“的问题,而是”何时“的问题,因为货币政策对其产生果效有滞后性。因此,笔者仍然维持通胀短期见顶的观点。 笔者想提醒读者们的是,就在全世界都在大谈特谈通胀的时候,用通胀来指导投资策略就如看着后视镜开车,搞不好会开沟里去。通胀数据是滞后指标,没有前瞻性。周五通胀数据公布后,通胀曲线(2年10年)变平坦,5年期预期通胀率(5-year, 5 year forward inflation rate)也再次下降,上述的动向是市场再一次表明通胀大概率见顶,而导致周五美国国债利率曲线(2年10年)变平坦的原因,是通胀曲线的平坦化而不是经济衰退的预期。 同时出炉的密执安大学消费者情绪调查问卷结果显示50.2,出乎市场的预料,降到了史低。笔者认为,这个数据反倒应该引起读者的关注,因为消费者信心通常可以预测选举。今年的美国中期选举基本上由通胀的走向来决定,加油站的牌价与支持率、民意调查的结果高度相关。在 “通胀” 成为搜索热词的当下,民主党的选情有点岌岌可危。很快面临着夏季过后紧锣密鼓的选举,美联储除了最大限度地提前把息加到位,大概别无选择。所以,美联储接下来的6月和7月会议各加至少50个基点,应该已板上钉钉,但会不会加75个基点?市场禁不住往那个方向去想。笔者认为,基于上述逻辑,市场原本定价九月会议至少加息25个基点,现在加息50个基点可能性应该大幅增加。6月15日的美联储议息会议将标志着本轮利率正常化的预期峰值。而鲍威尔会做到尽量前瞻透明,以起到为中期选举保驾护航的目的。 既然提及美联储加息的话题,不妨再议一下美联储缩表的事儿。其实美联储目前计划中的缩表并不是其量化宽松的相反操作。美联储购债时平均期限,国债是6年,房屋按揭债券是7年,可以说美联储是主动地从市场上去除久期(duration),造成利率曲线变平坦;而美联储计划中的缩表则是对到期的国债和提前偿还的房屋按揭债券不进行再投资,因此是被动的,对于短期利率造成向上的压力大概率会是最大的(从而降低流动性),而对于利率曲线的其他部分的压力相比之下很可能就没那么大了,因此缩表未必会造成利率曲线变陡。读者可能会问:美联储缩表后期是否会直接出售资产?如果说,当然目前也仅仅是如果,美联储利率正常化及缩表用力过猛而造成经济衰退也同样不是“是否“的问题,而是”何时“的问题,那么,笔者斗胆地预测:美联储缩表很可能到不了那个直接出售资产阶段,经济就直接跪了! 笔者在上一周的文章中粗略地给出了能源板块的上涨逻辑,本篇想再增强一下:由于各种原因,其中也不排除政治正确的原因,对于石油的供求失衡的现状,不能说美国油气公司是在火上浇油,但可以说是在袖手旁观。据称,不少美国油气公司的董事会要求公司将现金用来提高股息,而不是用来扩大生产。因此,不要指望美国油气公司会在近期内解决供给不足的问题。从整个行业来看,资本支出仅为2014年页岩技术爆发时的30%,可是利润(EBIDA)继续飙升创新高。从估值来看,即使在标普回调20%的现在,能源板块的估值还是标普的三分之一。 最后,想聊一下黄金。周五黄金以及金矿股相对强势,感觉市场是在借机炒作滞胀。回看今年至今黄金的表现,虽然仍没有胜过通胀,但是投资回报至少是正的。2022年上半年,美元指数上涨8%,而黄金居然没有下跌,这个表象的本身就说明黄金的内在强势。读者们请思考,今年至今,美元兑日元上涨了17%,日本央行已经是唯一还在量化宽松的央行,如果日元继续贬值,日本央行面临的将不是“是否“的问题,而是”何时“停止量化宽松的问题。一旦日本央行转向,那么美元将由强转弱,黄金的牛市就不远了。 – 扬缨

扬缨 – 关于通胀的一个好消息和一个坏消息

过去的一周,虽然是四个工作日,但是本月的重头戏—就业数据却是市场关注的。周三的JOLTS(简称:职位空缺数)、周四的小非农(ADP)、周五的非农就业数据,可以说是在六月美联储会议之前勾勒了一幅就业市场空前火爆的画面。在美联储理事沃勒(Waller)看来,美联储持续的加息会降低美国就业市场需求,因此,目前失业率不会因为利率的升高而上涨;而前纽约联储银行主席杜德利(Dudley)也基于类似逻辑,他认为美国就业市场的供求缺口高达5百万,联储利率理应高于中性。 失业数据位于历史低点确实是事实,但是,从U6不足就业率、短期失业人数和时间等细节可以看出,整体就业市场空前火爆的峰值可能已经显现;而薪酬上涨的动能也有放缓的迹象,不过综合来看,喜忧参半,不会影响美联储目前的加息、缩表的计划。笔者没有能力预测就业市场未来的趋势,不过可以尝试为读者多提供一个层面来思考就业与通胀的互动关系。 读者也许并不熟悉JOLTS这个数据。在2014年的杰克逊霍尔央行研讨会上Steven Davis 和John Haltiwanger 两位经济学教授提出了就业流动性和劳动力再分配的概念,两位为此设计了JOLTS指标。简单地说,这指标是用以测量每季度整个就业市场的换岗率。目前,JOLTS是28%,疫情之前是25.5%,金融海啸之后的低点是20.6%;说白了就是,每三个月,28%的劳动大军换了岗。可以说,自此指标诞生以来,现在是最佳状态。细分来看,休闲和接待行业高达42.74%,其次是专业和商业服务行业、零售和建筑行业。Steven Davis 和John Haltiwanger对就业流动性的研究表明,流动性好的就业市场,劳动生产率会上升,最终提高实际薪酬,因此,通胀对于经济增长的负面影响也会降低。今年以来,尽管在高通胀的环境下,很多企业的利润仍然得以保持,和就业流动性好是有很大的关系的。 当然,读者因为读到以上的文字而感到欣慰,那么接下来的就是不太乐观的事实了。 很多时候,在所有已知的条件具备时,想揭示事情的真相,也许线索不是发生了什么,而是没有发生了什么。符合逻辑的事情,应该发生却没有发生,蛛丝马迹,便可以发现真相。 自四月,上海全面封控。整个世界都在关注中国的经济情况,由于疫情的不可预测性,这时经济预测就如同开盲盒。虽然所有人都知道情势严峻,但是究竟多严重?网上搜索到的航班数据显示,最近一轮封控造成的航班数下降与2020年二、三月的数据水平一样。试想,中国的经济情况如果与2020年二、三月类似(不知读者是否还记得2020年春,原油期货交割出现负值的事件?),那么原油价格在过去的几周里为什么应该下降而没有下降,反而一直在高点徘徊?而在这个期间里,美国多次释放原油储备,OPEC+也略有提高产量,也没能把油价打压下来。今非昔比,物似人非。6月1日传来上海解封的消息,翻译成市场的语言,即:原油的需求将飙升。 上周一,欧洲方面宣布了对于俄罗斯石油的部分制裁,主要禁止海运,但是,年底之前,对管道运输也采取禁止,这一举措将至少60%的俄罗斯石油排除市场之外。翻译成市场的语言,即:原油的供应将继续缩减。 用以代表原油炼制商的利润的原油提炼差价(crack spread)近几周暴涨至历史新高。汽油和柴油是终端的消费产品,在石油能源生产的生态系统中,原油炼制商要依靠提炼原油成为汽油和柴油来赚取利润,他们就必须对原油市场的状况有非常现实的预期。目前原油提炼差价高达每桶50美元的前所未有的利润,难怪原油炼制商对于原油的需求极其旺盛,也难怪今年标普500 下跌了近20%,而能源股却上涨了约60%。 另外,疫情期间关闭的原油提炼设施,仍未得到重新启用,因此原油提炼能力还是处于瓶颈状态,而近年来全世界掀起的绿色浪潮,使得解决原油提炼瓶颈的问题陷入无解。正因为如此,从2020年下半年以来,石油库存的增量一直低于过去5年的均值,利好油价。油价的居高不下,不利于通胀的快速下降。因此,笔者认为,通胀很难在未来的三至六个月降至4-5%以下,美联储加息的步伐也许在今年九月时会放慢,但是一时半会儿停不下来。 – 扬缨

扬缨 – 宏观乱象?市场误读?不妨多几个角度去看

“通胀已经失控,通胀预期正在失控。市场暴跌,因为投资者对于美联储是否能制止高通胀没有信心。如果美联储不作为,市场会替美联储作为,而市场正在作为。制止今天高通胀的唯一途径就是,立即激进地加息。。。” 比尔埃克曼最近发推道。 理论上,对于美国通胀、美联储政策以及美国经济之间的关系,埃克曼没有说错。但问题是,理论和实际所相差的,是实操精准时间点和施力强度,因此理论和实际完全在不同维度上。比尔埃克曼,这位投资钻石级人物在2020年股市新冠大崩盘时赚得盆满钵满,笔者在无限敬仰之时,忍不住以小人之心度君子之腹:无论是谁,大概率屁股决定脑袋、嘴巴。他之所以把事情说得如此极端,会不会正在做空股市、债市?不得而知。 比尔埃克曼认为“通胀已经失控,通胀预期正在失控”,但是市场是不是真得如他所想的呢?我们来看看未来5年期预期通胀率(5-year, 5 year forward inflation rate)最近已经跌到了2.2%。这个 “未来5年期预期通胀率” 是市场对5年后5年通胀率的定价,在俄乌冲突开始之前,此数值在2.1%,俄乌冲突之后曾经飙升至2.6%,而近期的下跌,基本上已经将俄乌冲突对长期通胀的潜在影响抹去了80%。从这个视角来看,尽管股债市场,犹如海面波涛汹涌,剧烈地震荡;但是,远期通胀率预期的回落则如海洋深处的波澜不惊, “岁月静好” 。 不管埃克曼对市场的误读是不是有意而为之,今年的大势,乱象横生;误读的,岂止于埃克曼?街上的戏言:股市预测了过去5个经济衰退中的9个,现在可能是第10个,说股市正在误读宏观经济,应该不为过。至于美国经济是否最终进入衰退,现在下任何结论都为时过早;市场情绪从火炉跌入冰窖,主要是由财政、货币政策以及美财政部的各种流动性注入,然后短短的几个月又180度大转弯引起的,跟实体经济活动完全脱节。 说到误读宏观经济,值得再多啰嗦几句: Snapchat的财报暴雷,CEO归咎于 “快速恶化的宏观经济” ,但是,笔者想提出另外一个角度来解读:三月进口商品月增长4%,零售商的库存过剩,因此商品通胀的势头不再。而对于零售商来说,营销支出首当其冲被砍,而且营销支出中,最先砍的肯定是二线广告平台,Snapchat则是当仁不让的二线平台。以Snapchat的财报暴雷来解读经济,是否有些以偏盖全?关注各大银行CEO的评论,以及信用卡的消费,并没有给人消费者需求减弱的结论。目前的商品通胀的势头减弱不等于消费者需求减弱。 6月1日,美联储缩表正式启动。很多人误认为,美联储自己声称并不定量地知道缩表所相当的流动性紧缩程度,因此,市场就无法计价。其实不然。事实上,众所周知,30年房贷利率从2021年底到今年高点暴涨220个基点。房利美(Fannie Mae)现行房贷产品利率和10年互换利率(swap rate)的利差从2021年底的49个基点到今年高点122个基点,短期固收波动率(MOVE)从2021年底的77个基点到今年高点135个基点,所有上述指标,说明市场已经计价了美联储的加息以及缩表进程。美国房市会不会崩塌,重蹈2008年覆辙?房市即经济,一牵动而动全身,美联储利率政策正常化的结果是经济 “硬着陆” 还是 “软着陆” ,房市的精准降落是重中之重。 美联储缩表,貌似是万众瞩目的改变流动性事件。但是早6个月之前,耶伦(又称:美联储影子主席)已经悄悄地开始动手关水龙头了。回看2021年,美国财政部,倾其囊,清空了近1.8万亿一般账户(TGA),随后又减少了短期国债发行,其结果势必是流动性淹没银行系统,造成银行购买了1万亿美国长端国债及5千亿房贷产品。而今年至今的20个星期,财政部的一般账户(TGA)的余额,人不知鬼不觉地已经回升至9千5百亿。9千5百亿,是什么概念?差不多够美联储缩十几个月的表!因此即使在6月1日之前,利率市场仍然会有波动,市场流动性的真正冲击早已经发生过了,如果想在6月1日看市场放烟花的,大概率会失望。 – 扬缨

扬缨 – 高通胀下的投资行为,市场筑底时的各种混战

本周沃尔玛和塔吉特两家零售巨头的财报让投资者更多地思考美国经济的大拼图,目前应该拼出什么样的大图片?市场想像中的大图片是一幅哀嚎遍野的经济衰退,这两个零售巨头的财报提供的确实是“消费者降低了对商品的需求”的那块。同时我们也明白了三月进口大超出口20%,这些商品都去了谁的货架。零售业出现对商品的需求下降,是整个商品通胀见顶信号之一,美联储也许可以稍稍松口气。但是如果因此就下” 整体经济需求下降” 的结论,是否还有点早呢? 美国商业部最近公布的数据显示2022年第一季度零售年化增长(去除通胀影响)为12.1%,事实上还没有显出疲软的势头。关于需求,笔者斗胆猜想一下两种可能性:1)经济中商品需求的轮动使得整体需求没有明显下降,2)商品需求让位给服务需求。笔者将继续关注需求端的变化来预测通胀的走势。 不可否认,两个零售巨头糟糕的业绩确实造成市场先生的抑郁情绪。无法跟市场先生争论这两家的情况引起周三标普4%的下跌是否合理,因为这是资金用脚投票的结果, “先开枪,后思考” 是华尔街的一贯作风,更何况是在熊市里,资金跑得比光速还快。在高通胀的环境下,市场对企业的财报会从悲观的角度去看待, 也就是 “半瓶水空” 的视角。今年第一季度的标普企业盈利较比去年第四季度继续增长,而股价却在下跌的比比皆是。回看过去一年,标普盈利增长40%,标普却下跌6%,同样说明问题。 深挖历史数据看,通胀改变了财报和股价的关系。追踪企业季度EPS 增长超过25%后的企业股票收益率,可以发现从1970年至1998年,EPS 增长和股价收益率的平均相关性居然是负的!也就是说,在高通胀的压力下,大幅盈利的企业,市场的策略不是追投而是获利;而1998年以后,此项相关性才是正的。 笔者认为: 1)1998年至2000年间发生的亚洲金融危机、中国加入世贸、页岩技术突破等,给予世界经济一个低通胀的大环境,有助于投资者信心。 2)高通胀对于经济而言,类似隐性的税务,所有企业运营成本都或多或少地增加了,因此从这个角度(且不说由利率造成的PE倍数的压缩)市场自然就会给予更低的PE倍数。 3)高通胀环境下,经济数据的不确定性增加,出于保守的风险管理,市场对于大幅盈利的企业的前瞻也会大打折扣。   总之,在低通胀环境下,我们习以为常想当然的一些市场行为和投资心态,进入高通胀环境后,需要重新认识和把握。 过去一周,市场仍然是继续探底。对比以往美联储加息周期,本轮的股市回调令很多企业的估值进入合理区间,笔者继续维持在上周的文章中表达了上述观点。估值进入合理区间,并不意味着价格不会进入极度悲观估值区域。事实上,市场总是在悲观和乐观这两个极端之间来回摆动,在相关信息不断地更新下,在来回摆动中,寻找最新的价值平衡点,从而得出近乎公允的价格。 市场对美联储近期鹰派已经完全定价,所以针对最近美联储官员的一些言论,十年国债利率冲到3.12%后,又回到了2.8%左右,并没有创出新高。鲍威尔以对保罗沃尔克的赞誉来暗示市场,市场似乎是被震慑了,但是,也正是保罗沃尔克这位40年后被追认的“英雄人物”,在临终前曾说过四十年前的政策搬到今天的美国不适用的想法,原因无怪乎是美国政府这四十年来的债台高筑,导致整个经济对利率非常敏感和脆弱。所以利率相比通胀时有天花板的,美联储的工作是在摸索这个天花板究竟在哪里。 股市筑底的过程,不可避免地经历震荡。目前两个关注点: 国债长端利率是否见顶。美国国债是一个巨大的市场,可以说没有什么人能拍胸脯说自己完全搞定(连美联储都不敢),全球众多的金融机构代表着五花八门的观点和利益在这个市场上买卖,使其达到不同水平上的供需平衡。美联储缩表计划,显然是减少了国债的需求。而最近由于利率的飙升,使得所有的养老基金的负债一下子降低而变成了资金完全(fully-funded)状态甚至盈余(surplus)状态,因此必定会有一大部分的养老基金借此机会将盈余投入美国国债市场,这显然又增加了国债的需求。接下来的几周,国债市场上各方神圣会各显神通,一场混战。 笔者在4月22日的macro insight中提到“观察市场上的“风险平价(risk parity)”、“波动率目标(volatility targeting)”等策略的资金,在三月的下跌中已经超过50%离场“。由于股债两者反常地正相关,这种模型错误使得风险平价(risk parity)基金的风险比在股债负相关时要大很多,因此类似基金(比如桥水)需要去杠杆,市场真正的底部将是这些基金大幅平仓的时候。谁说机构不会成为韭菜?!4月22日的macro insight中提出” 目前,风险敞口在40%左右,进入了低点区域。当然,如果此数值能在25%之下,做多就更为安全。 “ 以上建议依然有效,笔者会追踪并更新。 – 扬缨

扬缨 – 流动性熊市,预测经济是“假阳性”?

都说股市是经济的晴雨表,而笔者在1月7日的文章中讲到: “经济并不看熊,但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化。“以上的判断还是符合今年的大体情况的。 周三的消费者价格指数(CPI)证实了笔者的美国通胀已经见顶的想法,CPI缓缓地开始走下坡路。造成四月份CPI 8.3%(而三月份的CPI 则是8.5%)的下降主要是货物价格部分冷却。从另一方面看,服务产业的需求强劲使得与服务产业密切相关的通胀部分上涨,比如旅游费用等。住房费用也有放缓的迹象,这个放缓比笔者想象得提前到来了。生产价格指数(PPI)符合预期,进口价格报告不及预期,但都较上个月下降。 对比去年第四季度,鲍威尔前几日的讲话颇有认错的态度。其实说句公道话,这个错误的根源不是美联储去年误判通胀的持续性,而是两年前的货币政策大放水外加各种纾困财政刺激:2021年3月签署的1.9 万亿的美国复苏计划、2021年2月至8月间耶伦清空了近1.8万亿美国财政部一般账户(TGA),以上的财政刺激造成的流动性泛滥其实是通胀更大的罪魁祸首。让美联储完全背这个锅,也有点冤枉。 造成通胀的主要因素分经济外部因素和内部因素。外部因素较多地影响经济的某些方面,而内部因素更可能对经济的方方面面都产生影响。比如造成2000至2020年间持续低通胀很重要的因素是中国加入世贸后廉价劳动力对全球制造业的冲击就属于外部因素,这个因素对通胀各成份的影响并不是同样的,因此通胀各成份之间的相关性并不高。而新冠疫情以来的通胀飙升,其各成份之间高度相关,而且达到自70年代大通胀时期的最高点。笔者认为,虽然相关性不能跟因果关系划等号,但是这么高的相关性,疫情纾困政策这个经济内部因素有不可推卸的责任。这个内部因素现已经偃旗息鼓,短期通胀见顶也在情理之中。 美国十年期国债利率一周前冲出了3%,然后很快就回落低于3%;但是股市上一周却又创了新低。如果资本市场也认为短期通胀见顶,国债利率的反应比股市的反应则更表现出理性。今年市场的交易叙事是通胀,因此股市和债券的价格呈正相关。而在此之前的很长时间,交易叙事一直是经济增长,因此,股市和债券的价格呈负相关。上周,股市的逻辑一下子从通胀切换回了经济增长,换句话说股市开始定价经济衰退。资本转向之快,不仅让人赶不上趟,而且不容人更多的思考。街上有一句戏言:股市预测了过去5个经济衰退中的9个。言外之意就是,另外那四个都是“假阳性”。那当下正在的市场的血洗是否是第五个“假阳性”? 美联储的政策从两年前史无前例的宽松到如今史无前例的紧缩,这样的两个极端造成经济衰退的可能性确实不小。历史上美联储14次加息,11次以经济衰退告终,所以股市担心也情有可原。但是从最近的季报来看,企业的盈利、销售以及利润率都处于历史高位,在未来6个月里发生经济衰退的可能性就不那么大了。回头看过去40年中发生的5个经济衰退和包括这次在内的另外5个市场回调:经济衰退相关的市场大跌,下跌中位数大约是24%;市赢率倍数收缩平均是14%。2022年的这一轮大跌的幅度是20%左右,而市赢率倍数收缩已经达到了24%。退一万步,如果美联储造成了经济 “硬着陆 “,那么对于估值泡沫已经被戳破了的股票,是不是就是” 死猪不怕开水烫 “呢?目前,标普500的市赢率是17.26,其历史中位数是16.65,所以不算低;但是等权重标普500的市赢率是15.48,已低于历史中位数16.55。换一个角度来看,标普500股本回报率(ROE)比上世纪90年代及00年代的峰值要高出200个基点,比本世纪10年代的峰值要高出400个基点。所以股市在基本面上看,挤泡沫应该接近尾声了。 当然,作为“投票机”的短期股市,基本面并不是定价的全部。近来的市场下跌是流动性风险造成的。流动性变差使得市场非常情绪化,市场情绪化的表现之一就是过高定价小概率事件;而流动性变差以后又会导致市场情绪进一步恶化。在美联储缩紧流动性的宏大叙事的背景下,流动性的这个泡沫是不堪一击的。而流动性风险下,除了美元现金以外,没有一样资产可以幸免于难,不管是黄金也好还是比特币。无处藏身,是这一轮下跌资金的狼狈样。如何可以让市场从这个情绪模式里出来?笔者认为:如果下一轮的经济指标是相对强劲的·,那股市交易叙事就会回到基本面,从而完成这次探底的惊险之旅。 – 扬缨

扬缨 – 被熊袭击后的痛定思痛

显然笔者大大低估了本周市场的疯狂,最主要是低估了熊的狡猾和凶残。痛定思痛,回头看,发现自己的轻敌源于:没有意识到市场其实并没有充分定价美联储缩表对于长端利率的影响。此话怎讲? 在周三(5月4日)美联储会议之后,2年期和10年期利率曲线变陡23个基点,直接表明市场在重新定价长期利率的期限溢价(term premium)。读者可以回想一下类似情况:几周前(4月6日),美联储在三月会议纪要中公布了缩表的计划,2年期和10年期利率曲线也变陡(利差从4月1日的-0.05升至4月18日的+0.39,而其中36个基点是发生在4月6日之后)。 这次,鲍威尔表示美联储并未把一次加息75个基点放到议事日程上(同时六月开始的缩表并不激进),其话音刚落,股市不假思索地应声而起,估计后面鲍爷说啥都没有进耳朵,可所谓是“先开枪,再思考“,因为空头如果动作不快就有被挤爆的危险。但是,鲍爷在记者问答是嘟囔了这么一句(空头们光顾着平仓而被忽略了的):”我们其实并不知道缩表的影响。。。“ (其实在机器交易的今天,都得怪机器没能听明白鲍爷的负面意思) 就是鲍爷那句嘟囔,让熊想了一整晚上,突然想明白一件事:鲍威尔在以前的发言中曾经提出过一万亿的缩表相当于25个基点的加息,他老人家今天又在众目睽睽之下,说他自己不知道缩表的影响?!鲍威尔的这个不自信的表现对美联储刚树起的威信是个不小的折扣,美联储不知道的,市场就会试图告诉他们;于是自周四一大早至周五收盘,引发了这次重新定价长期利率期限溢价的动作,一口气就干了23个基点!从这个长期利率期限溢价角度来看,显然2年期和10年期利率曲线变陡还刚开始。 鲍威尔的记者会开场白就很不寻常:“今天有话对美国人民说”,言下之意是美联储是美国人民的联储,不是华尔街的联储,美联储了解美国人民在通胀之下的水深火热。他在讲话中还多次强调,美国经济可以承受加息的压力,并把随后的两次会议各加50个基点放在了桌面上了。笔者认为,鲍威尔要表达的是:美联储的新常态就是每次会议加息50个基点,除非通胀呈现出明显的下行动能。 提起通胀,下周三的四月消费者价格指数(CPI)将是市场关注的中心。笔者认为美国的CPI将在第二季度见顶,此观点基于以下三个观察: 1)2022年第一季度运费在下降,进口货物大幅增加,供应链紧张进一步缓解。 2)房地产价格很可能已经见顶。在过去的6个月中,房屋贷款已经从3%升至5%,大幅地影响房地产的负担能力。 3)周五的非农就业数据有转弱的迹象。劳动参与率有所下降,而每小时平均薪酬增速不及预期。 鲍威尔在记者会上多次表示对目前的通胀水平的“不舒服“,因此,美联储不会因为通胀见顶,就此收手;而是会等待通胀下行更有力的证据。可是,会不会同时等来的是经济的衰退?美联储口中的”中性利率“基本上就是个“后视镜”的作用,颇有“众里寻他千百度。慕然回首,那人却在灯火阑珊处”的意味。美联储不可能告诉你中性利率将会在哪个位置,只能告诉你中性利率曾经在哪个位置。如果中性利率是经济增长和通胀的平衡点,那么美联储只有打破这个平衡时,才知道那个点就是中性利率,然而,与此同时破坏了平衡,因此经济也就进入了衰退。鲍爷本次讲话时将之前一直提的“软着陆“悄悄地改成了”类似软着陆“,再一次让市场感觉,表演这个走钢丝的活,美联储并不自信。 笔者认为美联储的职责是物价稳定,因此,通胀的波动率也是他们关注的目标之一,而并非是教条地玩寻找中性利率的游戏或是将通胀压回到2%。笔者一再提出,过去20年的低通胀时代已经一去不复返了,美联储应该与时俱进,而不是刻舟求剑。既然美联储能有所作为的也只是供给端,而且中期选举在即,如果需要笔者不得不判断美联储加息进程的转折点,笔者认为会出现在9月的会议。 – 扬缨

扬缨 – 滞胀未必远在天涯,反弹却会近在咫尺

对于那些认为美国已经进入滞胀的小伙伴们,看到本周公布的GDP数值,一定感觉非常爽。先别着急发朋友圈,等着点赞;也不要因为这个-1.4%GDP以为美国经济就此跌入深渊,就无脑做空美股。尽管过去两个交易日空头盈利颇丰,不过,错误的原因却得到正确的结果,害处大于好处。 GDP数学告诉我们,-1.4%GDP主要受到:库存、净出口、政府开支的拖累。GDP数学是带有欺骗性的,拿净出口这一项来说,进口的大幅上升大于出口的上升,造成-3.2%的净出口。进口的大幅上升表示美国国内的需求旺盛,同时也表明供应链的瓶颈正在逐渐的缓解;而出口不及进口,是不是也从一个侧面说明全球其它地区需求不如美国?再拿库存投资来说,库存投资增长了158.7千亿,少于2021第四季度的193.7千亿,事实上,目前库存投资的总体水平是2000-2020 “准时库存(just-in-case inventory)” 时代的上沿了;而政府开支的下降,则是跟2021第四季度相比。2021年四季度是疫情时期纾困财政刺激的最高峰,同时也是二战以来美国政府财政支出的最高峰。后两项都离峰值不远,因此并不说明问题,而上述的三项对于盈利、利润和生产率来说,相对并不重要。 对GDP增长起正面影响的:1)个人消费,特别是服务型消费开始凸显;2)非住宅类的固定投资(企业资本开支)大幅增长。笔者在1月14日的macro insight 里写道: “很多企业,在去年大幅增加了资本支出以坚固自己的盈利能力,建立自己的供应链,因此增强了企业抗通胀能力;还有很多企业正在走在增加资本支出的路上。” 而我们现在所目睹的证实了笔者的描述。事实上,2022年第一季度财报季超过半数的公司公布了财报,而资本投资是本轮最大亮点:科技、工业、材料、能源及医疗都比较强劲。标普500企业总资本和研发投资同比增长16.7%,比疫情前高点高出了10.8%。 现在看来,这个表面上有欺骗性的-1.4%GDP数据,肯定是骗不了美联储犀利的目光。虽然数据可能表明,货物通胀开始有缓解的迹象,但是国内的需求旺盛、周五2022第一季度就业成本指数超出预期、私营薪酬增长5%(处于历史高点),加上各大公司的财报所显示的通胀压力,上面每一个数据输入美联储的模型,都能妥妥地得出在即将来临的周三议息会议上加息50个基点及缩表的结论。美联储不会退缩。 我们目前看到的经济宏观图画:企业投资在加速,服务类消费在增加,供应链瓶颈在缓解,商品通胀见顶中,房地产市场降温中,而企业盈利正在经受通胀的考验,美国经济还没有进入滞胀。不过,美联储过往加息的“不良”的历史表明,其加息往往都是以经济进入衰退而告终,因此最后出现滞胀是有可能的。如果“不是不报,而是时间未到”,那么诸位美国读者,趁经济上涨周期,且涨且珍惜。 看看全球其它几大央行,比如欧洲央行,跟在美联储后面,但比美联储要慢好几拍;日本央行这次没有跟随美联储,而是选择走自己的路;中国央行则是在走与美联储完全相反的方向。可见,每个央行都得面对自己独特的挑战,有自己一本难念的经。 笔者上周提出:“市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情,旨在“将”美联储“一军”。“,过去的几个交易日,股债双跌,日元创20年新低,欧元跌至2015-2016年的位置,人民币大幅下挫,市场下跌速度之快,令笔者禁不住遐想:美联储在5月4日的会议上得有多鹰派,才能给市场一个”惊吓“,市场已经将加息50基点、缩表、宣布6月继续加息50个基点(甚至75的可能)都定价在内了,市场的态度:“你不是要我跌吗,那我就跌给你看,你还有什么招?!”。因此,如此“严阵以待”,“惊吓“可能反而变”惊喜“,反弹将会在美联储会议期间随时开启,反弹强度最猛的应该是股票,其次是美元下跌的强度(毕竟各国央行这次肩负着不同的使命,所以美元强势的拐点远没有来临),最后,才会轮到美国国债,因为它是传导这场风暴的核心工具。 – 扬缨

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