回顾上周笔者的观点,对错参半。对的部分:美股市场对应美联储加息的回调已接近过度反应。市场周一盘中标普下跌幅度12%、纳指下跌幅度17%。罗素2000则超过20%以上,恐慌指数短暂地飙升至39%,而恐慌指数曲线陡峭地向下倾斜,市场进入恐慌性抛售,风险情绪得到大幅释放,因此,笔者认为股指已经到达区域性底部。错的部分:在市场的胁迫下,美联储的言论会比市场期待的要更偏鸽。事实是笔者被打脸,鲍威尔一反常态地鹰派! 笔者从鲍威尔回答记者提问中感觉到:1)他反复提到劳工市场的强劲,暗示美联储将不担心失业率的问题,完全有资本进行大幅加息 — 偏鹰;2)预期加息直到通胀回到2%附近 — 偏鹰;3)在各种风险共存的现状下,美联储最好的选择是尽可能延长经济增长周期同时打压通胀以保持物价稳定 —中性。在此次会议之前,市场定价了本年度三次加息;会议后,市场大约定价了四至五次。 尽管市场回调的幅度已经进入过度反应区域,但是从时长来说,还远短于平均持续的60天,所以在美联储三月会议之前,市场很可能继续震荡消化。美联储就好像是一名期权交易员,刚卖了(做空)了看涨期权(Fed call),而且是已经价内;现在,市场的游戏就是“猜一猜美联储将要卖的看跌期权(Fed put)究竟行权价在哪里?” 也就是说,美联储如果三月开始加息,那么什么时候会收手? 在笔者的上一篇写道:“不过历史数据告诉我们:自1971年,71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 (132次中的94次),而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。” 进一步挖掘跨资产历史数据,可以发现,自1970年,当信用市场开始出现避险情绪时(高收益信用利差大于400百分点),美联储继续加息的情况只有10次,大约是7.5%的概率。这也很容易理解:当货币流动性影响实体经济,货币政策就会引起下一个经济衰退。事实上,美联储是在密切关注信用市场的情况。近期的高收益信用利差,尽管随着市场的避险情绪,也在上升,但是还是低于警戒线。观察标普500 的回报率和高收益信用利差的相关性,那么如果想让美联储收手(预设在这之前,没有发生任何黑天鹅事件),可能市场还有10%下行空间。 […]
新年伊始,全球市场完全是“新年新气象”,一改去年的牛气,在过去的20个交易日中标普下跌9%,而以高估值高成长为主的纳斯达克则已经下跌了13%。但是,值得注意的是,市场并没有不分青红皂白地一通瞎抛,能源股,大宗商品,新兴市场货币比如人民币,都巍然不动。在周四周五的血雨腥风中,很多抗疫居家远程概念股被大幅抛售,而传统复苏股相对跌幅较小。1月21日周五的期权到期日,超大量的长期看涨期权到期,其中很多持有仓位都是在新冠最肆孽的时候买入的,持有者选择是持有正股还是锁利清仓?1月21日是一个里程碑的日子,笔者隐隐地感觉到,市场可能是在用一种很奇葩的方式(清仓)在宣告新冠结束的开始。 在过去的两年中(至今年3月,美联储的资产负债表将达到9万亿,在2020年3月,该数值是4万亿左右),由于疫情,美联储向市场大约注入5万亿流动性(本文暂不将联邦政府5万亿刺激计划计算在内)。美国股市及加密货币在内的风险资产在过去短短的20天里,总市值已经缩水了6万亿。这样快速的缩水仅仅是根据美联储的几个鹰派嘴炮,市场是不是已经进入过度反应模式了?观察从1994年以来,由美联储利率政策正常化引起市场修正大约发生过11次(其中2018年就有两次)平均持续60天,回调幅度平均-11%,标准方差4.8%。而本次20天。回调幅度已达均值。 从现在的Fed Fund期货来看,市场认为:五月联储会议加息50-75百分点的概率大于50%,而今年一月会议除外,以后的每次会议加息的概率均在90%以上。不过历史数据告诉我们:自1971年,71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 (132次中的94次),而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。如果笔者是美联储,基于目前各种信息的不全面,在本周三的会议上,不会让市场继续发飙作死。 笔者不得不承认:当“通胀”、“用工荒”成为人们的口头禅,美联储对此自然“压力山大”;中期选举在即,拜登总统前日毫不意外地“提醒”美联储的主要职责是控制通胀。这次加息周期确实不寻常?!美联储以往关注的焦点更多是经济增长,但是这次,出于民生问题,而更多出于政治压力,不得不关注通胀多于经济增长。所以,美联储在今年加息应该已无悬念,但是何时加息,加息多少,各方神圣观点分歧之大,前所未有。 一方面,全球制造业PMI数据显示,经济的增长势头有所放缓,2022年上半年全球供应链危机逐渐缓解,出口放慢;ECRI(经济周期研究所指数)和ISM呼应同时从高点(40以上)下降,回归至正常区域(10以下),表示经济周期开始出现可能的拐点。花旗经济意外指数目前是在负值,意味着接下来一段时间经济数据有可能会比预期弱。笔者继续维持短期通胀见顶的观点不变。 美联储超级鸽派的投降,是不是金融行为学里所说的“近期偏差”,类似“卖在最低”?正如笔者在今年首篇时写道:“从更高更远的维度来分析,随着通胀的震荡,美国财政和货币政策高度的不确定性,经济可能会暂时告别1987年以来的所谓的“经济大稳健”,进入了一个动荡的时期。同时,美联储将继续处在被市场牵着鼻子走的被动境地,其很可能因为政策变化的速度跟不上经济变化速度而被反复打脸。因此,目前美联储虽然面子上转鹰,可是里子里是否仍然是鸽,可能连鲍爷自己都说不清楚。“,本周三也许见证美联储第一次被打脸? 另一方面,美国经济正在经历的是一场长期增长的开始,还是仅仅是死猫跳,要回答这个问题,关键起决于1)企业资本支出的繁荣;2)就业增长所带来的劳动生产率的提高;3)科技革新而提高生产率整体的提高。上述的因素将会在企业的利润率充分体现,最早会在本月底下月出的巨头财报中,看出一些苗头。如果上述的分析正确的话,经济将向市场证明:美联储的利息正常化中长期并没有降低经济的增长。 如果说2008金融海啸带来的是通缩冲击,那么新冠危机带来的是通胀冲击,而却是两种完全不同的地缘政治大环境,因此美联储的应对方式已经发生了变化。同时,自疫情以来,美国家庭净资产增长了24%,为美联储在心理上提供了一些加息的空间。 最后,笔者想提出一个观点:美联储顺理成章的利率正常化路径:减量—》加息—》缩表,以达到收水的结果,但是这个路径不可避免地会造成利率曲线平坦化,甚至倒挂。相比,缩表可以很高效地达到同样的效果,降低对利率曲线的影响。美联储完全可以在完成减量之后,先开始缩表,特别是减少房屋抵押贷款支持证券(MBS)的仓位,而后视情考虑加息。因为根据美联储的职能,其不应该介入经济中分配信用的工作,所以应该尽早退出,见好就收。 笔者认为,类似2011年,美联储可能先将其需要再投资的MBS换成美国债,然后循序渐进地降低MBS仓位。这样的策略会很大程度上会升高房贷利率,缓解房价通胀压力,特别是减少房地产投机资金进入房市。 – 扬缨
2022 年开始两周,各种信息扑面而来,不仅如此,市场的轮动速度加快,令人眩晕。因此乘着马丁路德纪念日长周末,简单地梳理一下这两周所有的新信息,以更清楚地解读市场。 首先,奥米克隆病毒大概率会成为人类抗疫两年来的一个转折点。对于越来越有经验的人类,无论病毒如孙悟空式的72变,每次的突变对人类行为影响将是越来越小。换句话说,2022年人们的生活将渐渐正常化。与此平行的另一个正常化是以美联储为首的各国央行的货币政策的正常化。 美国最新出炉的就业报告显示就业的强劲,同时,薪酬的增长也是超出预期。一般来说,薪酬的增长分成两大类:跳槽带来的薪酬增长和非跳槽的薪酬增长。仔细了解一下,不难发现,目前的薪酬增长是以前者来驱动的。相对比,2008年的次贷危机之后,美国劳工市场一直复苏缓慢,原因是房屋市场大幅下跌引起劳工市场的流动性下降,人们很难搬家去新的地区开始新的工作;而相反的,这次的危机之后,因为远程办公的普及反而提高了劳工市场的流动性,这就不难理解近期由跳槽带来的薪酬增长的主导现象。对比上述两种薪酬增长,前者对生产率是有提高作用的,由此产生的通胀压力是美国经济目前完全可以消化的。 不过,即使这样,总体薪酬的增长,以及2022年预期中的服务业需求的强劲增长(服务业的需求滞后于商品需求),使得美联储像误了航班,而不得不搭乘下一班的乘客,气喘吁吁地去踏准经济的节奏,接二连三地提出降低流动性的措施。 而与此同时,通胀的各项成分上涨进入了正相关模式(在通胀2%以下的大环境里,通胀各项成分的相关性是很低的),最近公布的生产物价指数显示消费商品的输入价格继续上升。特别值得指出的是,国际海事组织制定的硫标准在结构上提高了运输燃料成本;全球ESG推动意味着企业必须为其碳足迹买单而增加运输成本 (上述的成本上升并没有将供应链瓶颈造成的短期成本飙升计算在内);无论是中长期还是短期,各个国家的能源政策可能会使原油价格保持在70美元之上。通胀重要的成分 — 业主等值租金(owner equivalent rent),大约滞后房价12至18个月,从2020年至2021年美国房价的上升可以预测出2022年度本项指标预计可以上升4.5%。之前,笔者认为,通胀短期有见顶的迹象,但是中长期通胀结构性底部已经确定。在未来的几周,美联储会关注消费者价格指数是落在通胀趋势线4% 的上下,来进行通胀的预期管理。 笔者认为在上述宏观经济环境不发生突然改变的情况下,美联储在今年上半年应该会对目前出台的一些收水政策进行执行和跟进。从高盛金融状况指数来看,目前在97.2的历史低位,美联储今年的收水政策很可能会使高盛金融状况指数上升至疫情前的水平 (98以上),而要使该指数上升,理论上就是:利息升高,美元变强,企业信用利差变大,股市下跌。可见如果既要收紧金融状况,同时又做到不过度影响经济增长,需要美联储有神经外科专家的精准技术。 另外不能轻视的一个层面,就是美联储嘴炮的功能。在过去的14天中,5年对5年远期实际利率(5 year […]
开年第一篇写于2021年年底,市场充斥着节日气氛。笔者是不是过于乐观了? 节日气氛并没有在2022年开始的这几天持续。特别是美十年利率和三十年TIPS利率的利差(实际利率)跳涨了33个百分点。回看历史,在2018年二月和十月的量化紧缩阶段,十年期实际利率跳涨30个百分点之后,市场迎来了一波回调。 值得关注的是,实际利率的启动在先,而当联储会议纪要公布时(本次纪要透露12月会议时联储官员们开始讨论缩表),实际利率的上涨凸显。实际利率在这一轮量宽减速、加息、缩表周期到底会涨多少?如果说历史是最好的老师,回看2016-2018加息周期,实际利率大约涨了100个百分点,而在过去的一周里,实际利率已经完成了三分之一的涨幅,可见在当前机器交易横行的时代,市场的反应是光速。 笔者想提醒投资者的是,对于通胀,特别是温和的通胀,股市的反应是良性的,是积极的,因此在2021年一整年中,虽然通胀相对于2020年是6%的增长,但是整体通胀还是可以接受的。可是,对于实际利率的上涨,股市的反应就不是那么友好了,因为实际利率和企业的盈利能力,转嫁通胀的能力以及股票估值有相关性,这就很容易理解这几天的避险情绪相对浓重。 再回到12月联储会议纪要,笔者认为最重要的是一下几点: 顺序不变:减量,然后加息,最后缩表,不过这三者之间的速度会比2018年那一轮快很多,也许之间差一个季度,或者两个会议。 联储最终资产负债表的大小,其上限和下限已经在进行规划,所以联储认为缩表的进程虽然快但是会是有秩序的。 最终目标是不持有房屋抵押贷款支持证券,将其转为投资美国债 在整个加息周期中,缩表会是对利率市场的波动率影响最大的,特别是减持房屋抵押贷款支持证券。减量开始时,联储每月购买400亿房屋抵押贷款支持证券,而单此一项,其每月的再投资就达500-600亿。如果这项资产的最大投资人离场,留下华尔街来接盘的话,华尔街势必会对冲提前偿付风险,因此也就增加了利率的波动率。 笔者观察到,美联储在12月会议上讨论缩表如此重要的话题,却在公布的文本和接下来的记者招待会时只字不提,原因很可能是不希望影响圣诞新年过节气氛,但是这样做会造成市场的不信任,反而会在今后政策的实施中,引起不必要的波动。 上一篇的美国经济目前增长,短期通胀见顶的观点不变,但是短期通胀见顶回落,究竟是否会回到4%之上还是4%之下会影响资本市场对企业估值。不过通胀情况可能要到2022年中才能看得比较清楚。另外。欧元区通胀5%,可是欧元区仍处在负利率,欧央行如何抽身?笔者认为欧元利率会成为全球风险风向标。 美国家庭净资产已经达到145万亿的今天,美联储如果说还在卖看跌期权(Fed put),那其行权价已经降低很多,因为它并不担心美国家庭净资产缩水的问题;与此同时也可以认为其开始卖看涨期权,以此来减缓资产增速。 读到这里,读者可能感到2018年熊市的幽灵在显现,请且慢下结论,因为整个经济基本面并不支持看熊,原因如下: 1)联储缩表其实利好金融体系,因为之前由于监管限制,银行表上的大部分资产是以5个百分点的年化收益率放在美联储那里,而当联储开始缩表,银行可以有更多的利润空间,从这个侧面来增长信贷;2)虽然通胀会影响消费者的购买欲,但是美国企业正在开启一轮资本开支增长用于支持企业成长的投资,从而利好经济;3)过多的流动性,使得更多的投机者进入房市,反而挤掉了真正的购房者,而真正的购房者才会对购置的房产投入资金来装修维护,购置家电、家具,从而对经济增长产生二级推动,因此,如果一部分投机者离开,并非利空。4)美国家庭净资产尽管在高位,但是家庭杠杆率并不高,整个国家的高杠杆率政府占更大比重,高通胀风险不大。 总结来看,经济并不看熊,但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化,企业估值是资金关注的主线。 […]

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