如果·说2021年的股市像一场盛宴狂欢,2022年一二月的股市如放纵后的宿醉,那么俄乌战争无疑是清晨宿醉的一记闷棍。笔者跟每一位读者一样,自从战争爆发后,极度关心战事,希望世界重新恢复和平,俄乌两国有话好好说,这样老百姓才能有安生日子过。 笔者没有分析地缘政治风险的能力,顶多知道战争会导致通胀恶化。虽然这场战争对于全球通胀究竟会有多大的影响,还需要下一轮经济数据来证实,不过,历史数据显示,地缘政治引起的武装冲突对于美国股市并没有直接长期负面影响,一旦“大炮一响,黄金万两”,股市反而是松了一口气。 如果武装冲突不急剧升级,市场就又会将注意力回到通胀这个美联储关注的焦点上来。让我们也花些时间来琢磨一下通胀指数—CPI。CPI可以被分成5大部分:车、能源、住房、食品、及其它。从2010-2020年间,平均CPI是1.7%,而最新的CPI是7.5%,比均值高出5.8%。以上的5大部分对这5.8%的贡献分别如下:车40%;能源 (运输和住房)26%;住房(去除能源的影响)14%;食品12%;其它8%。 众所周知,汽车这部分是受供应链危机影响的重灾区,随着各国渐渐走出疫情,供应链的问题正在缓解;而从需求端来看,民调显示消费者认为现在是自1970年来买车最不好的时间点,说明消费者的通胀预期并不高。如果说,通胀永远是一个心理现象,那么当汽车消费者的心理状态/预期并没有切换入价格飙升模式,消费者对于高位的车价的反应自然是降低需求。换句话说,汽车供需关系有望很快恢复正常。就算汽车价格降不下来,只要价格不再上升,那么其对通胀(大家别忘了,通胀,即是商品价格上涨的百分比)的贡献就会消失,甚至负贡献。而出于人口及房屋市场结构性原因,住房(去除能源的影响)的供需关系仍有可能支撑通胀上行。汽车和住房,这两个因素,对通胀充其量是此消彼长,当然,更可能的是负贡献。能源 (运输和住房),这部分基本上是跟油价紧密联系的,如果油价上涨60%,那么通胀就会大约上升150个基点。因此,我们可以理解:油价会决定CPI的上下波动,说油价左右美联储的政策是不为过的。今年至今,能源板块表现靓丽,不仅跑赢大盘,而且跟大盘中的其它板块呈负相关,是对冲美联储政策风险不错的工具。当然,一旦美股回调过度,触及美联储对市场调整的底线,美联储重启水龙头开关,能源板块也因此受到一些保护,比起做多大宗商品风险相对要低。 去全球化的苗头,其实在特朗普开打贸易战之前就有了,只是特朗普政府通过贸易战将其放到桌面上了,同时出台了一系列相应胡萝卜加大棒的政策,加速了进程。疫情引起的供应链危机让公众意识到全球化对本国经济潜在的风险;而俄乌战争又再次在这个问题上敲了警钟。本周五公布的资本投资数据强劲,说明了美国制造业正在复兴。尽管制造业回流、重建供应链会对通胀有一定向上的压力,但是企业资本投资比起其股票回购来说,更有利于提高生产率、利润率和盈利,帮助经济内生增长。因此,大盘企稳,波动率下降后,各类制造、半导体等与资本支出相关板块,很可能取代高科技,成为下一波上涨行情的领军。 话说回美联储,各大投行以迅雷不及掩耳之速,竞相调高了今后一年中其加息的次数,其中之最,非摩根大通银行莫属,称美联储将连续加息九次。之所以会预测如此之多的加息次数,无非是基于一下三个假设:1)美国经济及美股可以承受如此之快之多的加息;2)通胀将持续在最近的高位,甚至继续飙升;3)美国债错误定价了远期通胀。笔者认为这三个判断均有“近期效应”的嫌疑,因此正确率很可能不高。历史数据告诉我们:投行的加息预测平均误差是比实际高60个基点。美债10年和2年利差本周曾到过38个基点,利率曲线倒挂指日可待,市场已经自宫,在加息这个点上早就给美联储将了一军。笔者一再地认为:美联储应该从缩表这个点上有所创意,而不是循规蹈矩,被市场牵着鼻子走。本周三,鲍威尔将向国会提交半年度货币政策报告,他很可能提出三月加息力度,以及缩表的日程,值得关注。 – 扬缨
“伴君如伴虎”,其实在资本市场里厮杀又何尝不是常常有类似的感觉?如何解读市场对内部外部讯息的反应,从而预判市场的未来方向及底层逻辑?在2022年的宏观背景下,把回答上述的问题等同 “不可能完成的使命” ,其实不夸张。“明知山有虎,偏向虎山行”,“不可能完成的使命”所带来的也将是丰厚的回报。 现在的美股市场究竟是希望美联储偏鸽还是偏鹰呢?允许笔者从刚刚公布的一月美联储会议纪要聊起。这次纪要显示:1)美联储预测美国经济增长低于华尔街的共识;2)美联储没有市场想象得那么鹰,因此三月加息50个基点成为了小概率事件。其对于通胀的预测,则可以说是犯了行为金融学上的“近期偏好”的毛病,其预测的框架仍然以过去四十年来的通缩状态为前提的。如果至今仍然将通缩作为主旋律,而将目前飙升的通胀视为噪音,那么美联储很可能将面临一场信誉危机。纪要公布之后的几个交易日市场走势继续下挫(当然,乌俄争端无疑给市场风险偏好雪上加霜),已经说明了市场的态度:尽管市场对于局部通胀见顶已经定价在内,但是担忧美联储很可能低估了通胀的持久,以及通胀结构性的变化。所幸的是,美国经济目前仍然是强劲增长势头,第四季度标普500利润率上升100个基点,达到新高,现在预测利润率见顶为时过早,如果市场再次探底,会是投资者加持优质资产的机会。 综上所述,美联储骨子里的鸽派是无法掩盖的。不过,目前的政治压力却是前所未有的。细心的读者也许知道,鲍威尔任职已在1月31日到期,可是其连任的投票程序在参议院却一推再推。最近推迟的原因是共和党对于拜登提名Sarah Bloom Raskin担任美联储副主席主管银行监督表示疑虑,其中不少值得人深挖的故事,篇幅关系就不再本文里细扒了。总之,尽管鲍威尔的连任是拜登总统提名,这事要在往常参议院投票也就是走个形式。可是今非昔比,通胀无疑是今年中期选举的焦点,而在政客们的眼中,美联储是通胀的始作俑者,也是他们的替罪羊。如果美联储不做出鹰派姿态,不难想象,某些政客们可以很方便并顺理成章地在投票上阻挠鲍威尔连任,进行政治绑架,以此施压。可以说,在历史上美联储的独立性还从来没有面临这么大的威胁。 将通胀完全归咎于美联储自然是政客以及大众的误解,但是说美联储的“大水漫灌”会造成资本错误配置,却还真没有冤枉美联储。方舟基金的创始人Cathie Wood 最近表示:“股市正面临着人类历史上最严重的错误配置。”其本意是想说明她的基金所持有的那些高风险高成长型,同时极其具有创新颠覆性的股票,目前正在被市场错杀估值;而那些被颠覆的企业股票却恰恰被市场高估。 笔者并不想评价Cathie Wood的观点,倒是联想到历史上的另一个资产错误配置的例子。从2009年金融海啸至2019年,BBB级的企业债占整个债券市场份额一路飙升,特别是风险比较高的BBB-级别的债券更是独领风骚。最不可思议的是一大批面临被下调评级的BBB-级别的债券(这类债券,如果一旦下调评级,它们就不属于投资类企业债,而被扔进垃圾债或者高收益率债,很多投资机构就会因此减持,因此会被称为是 “坠落的天使”)的借贷成本,由于受到投资者的青睐,居然还比正常BBB-级别的债券还要低。这个现象的主要原因是在美联储流动性宽松的大背景下,债券投资人追逐收益率而最后造成了市场的资本错配。事实上,这一大批 “未来坠落的天使”在2020年初新冠爆发初期就因其基本面的薄弱,定时炸弹最先爆炸,坐实了“ 坠落天使 ”的称呼。 […]
标题是一句网上的戏言,其实道出了市场的担忧:无论对未来美联储会议已经定价了多少次加息,多少个百分点加息,都可能不够鹰派(布拉德是圣路易斯联储主席,并且是美联储议息委员会的主要成员。他上周曾发言,表示美联储在7月前应该加息100个百分点)。以周五2月11日收盘举例来说,三月的议息会议,市场已定价93.8%的概率加息50-75百分点,6.3% 的概率加息25-50百分点;而一个月前的1月12日,市场定价79% 概率加息25-50百分点,3%概率加息50-75百分点。 在短短的一个月里,为什么市场态度发生了180度改变,甚至还在忧虑不够鹰?!其主要原因:1)通胀相关的经济指数(特别是周四公布的1月消费者价格指数)超出预期,2)多位全球央行官员发出偏鹰言论。笔者认为后者是更为主要的原因。在过去的几十年中,各位央妈的最受宠爱的“亲儿子”,一直是资本市场;但自从去年十一月以来,这个“亲儿子”突然失宠了,取而代之的通胀则成为了“得宠的长子”。 从通胀的波动率来看,1月已经开始下降;花旗银行美国通胀意外指数早在2021年7月已经掉头向下,说明通胀即将见顶。不过通胀各个成分出现普涨现象,说明即使通胀见顶,但是大幅下跌并不可能。值得一提的是,花旗银行欧洲通胀意外指数仍上涨强劲,高通胀足以对欧洲中产阶级的生活方式造成威胁,而欧洲人大部分不投资股票,因此未来欧洲央行很可能会比美联储要鹰派得多。 笔者认为,市场正在跟美联储博弈谁更鹰派,而这个博弈最后会不会演变成—谁更非理性呢?拭目以待!在这个博弈的过程中,美联储是会选择告诉市场:“你错了,你已经过度鹰派”呢,还是选择顺水推舟,“既然你已经定价了,那我就成全你”?目前最令投资者挠头的是,在经济环境高度不确定性下,即使猜对了美联储的下一步,也很难预测市场对美联储的反应机制会是正面的,还是负面的。比如,美联储三月如果加息25百分点,而不是50或75个,市场是会欢呼雀跃,爆涨回到新高呢?还是,认为美联储的过于鸽派会失去控制通胀的最好时机,从此使其货币政策的权威性大打折扣。。。反过来,市场对美联储加息50或75百分点的反应是,松了长长一口气,一只靴子总算落地了,避险情绪下降呢还是“天啊,还是加息50百分点了,接下来呢?”的半瓶子空而不是半瓶子满的市场叙事? 笔者在过去的几周里尝试着回答“猜一猜美联储将要卖的看跌期权(Fed put)究竟行权价在哪里?”这个问题,从标普回撤幅度、高收益率债券利差的角度挖掘历史。上周提到“目前2年-10年利差在60个百分点,从历史数据来看,这个60百分点,将是除了1999年以外,美联储开始加息,利率曲线最平坦的一次。” 以往的加息周期,加息起始时,2年-10年利差平均为105个百分点,在随后的一年内,平均下降70个百分点。今年从年初至今,已经从85百分点降至上周五的42个百分点,而在过去的11个月里,总共下降了100+百分点,有趣的是美联储至今还没有正式开始加息!美联储高度关注利率曲线的平缓度,并认为利率曲线的倒挂对未来经济衰退的预测是高度精确的,因此,美联储加息的力度和次数也会随着利率曲线的变化而变化。 按照这个周期2年-10年利差下降的飞速,笔者推测美国经济周期的时间也有可能缩短,类似2020年3月疫情造成的经济迅速衰退,然后几周内又迅速回到增长;2022年经济增长迅速进入衰退,然后又迅速反弹,完成迷你周期的可能性大大上升了。因此,美联储最好的策略应该是“震慑策略”(笔者同意Bill Ackman的看法,但可能是出于不同的原因)—一次加息50-75个百分点,同时宣布之后的议息会议暂停加息,静观经济的变化并且留给市场时间来消化这个大幅加息。这样的做法,强于每次会议之前的等待都让市场在不确定性中“打摆子”。市场更希望快刀斩乱麻,而不是钝刀子割肉。 上周四周五推特上疯传2月14日美联储开紧急会议,事实上这个会是美联储每两周讨论联储贴现率(discount rate)的常规会议,并非紧急会议。尽管是个谣言,从某个侧面反应了市场的恐慌情绪,但是会议本身还是值得关注的。原因是联储贴现率是各个金融机构直接向美联储贷款的利率,是“最后的救命稻草”的利率,因此一般很少有机构用得上,但是联储贴现率被视为美联储基金利率(Fed fund rate)的上限,如果会议决定大幅提高上限,那么也是在向市场提前传递加息的信息。 写到这里,笔者想以不悲观的数据结束:尽管美联储计划缩减流动性,但是在目前巨量的流动性面前,假设每月缩表1000亿,每缩表1万亿就需要10个月,是不可能很快完成的。美国企业债的平均久期是12年,同时私营经济杠杆又不高,所以私营经济对于利率上涨是有一定的防御能力的,虽然短期震荡不可避免。 […]
过去一周的美股,可以说是惊心动魄,上演了一场跌宕起伏的大戏:科技巨头们 — 脸书令人失望的财报,谷歌和亚马逊好于预期的财报给大盘带来了巨大的波动(纳指日内震幅大约都在2%-3%),在这样疯狂的市场里厮杀,还真的需要强大的心脏。 从2020年3月,市场经过新冠疫情一波波的洗礼,表面上强势回归牛市。其实,大部分中小盘股票在2021年2月都已经见顶,大幅回撤至今,早已进入熊市。2021年2月之后,带领标普和纳斯达克冲向新高的是大型股票。而目前市场,从牛的角度来看,大盘如果企稳,这些在熊市的中小盘高增长股应该迎来一波强势反弹;从熊的角度来看,大盘继续宽幅震荡的话,这些涨幅过大的大型蓝筹股将最终迎来一波大幅回调。市场板块之间的长期分歧,使市场的内部定价了极端事件的风险溢价,其表现即高实际波动率。在流动性过度的2021年,股指实际波动率很低,因此其隐含波动率就被过高定价了;而与此相反,在流动性降低的2022年,股指实际波动率很可能持续在高位,从而推高隐含波动率,因此隐含波动率产品(期权)是2022年值得拥有的资产。 提到波动率,回看历史,大约100年前的第一次世界大战以及随后的“西班牙流感”时期造成了高通胀,随之而来的是通胀本身的波动率大幅上升,换句话说,物价极度动荡。因此,货币政策的制定和实施难度极高。说到这里,不得不陈述下面两条货币政策新闻:过去的一周中,1)英国央行再次加息25个百分点,值得一提的是,在加息决议投票时,九个人中有四个投票加息50个百分点;2)全球最鸽派的央行 — 欧洲央行开始转鹰,并且告诉市场其可能比市场预期得更鹰。这些央妈们一反常态地不断警告市场其态度的转变,说明他们预感自己已经进入“雷区”,而通胀大幅震荡波动造成对宏观经济预测的挑战,使得在这个”雷区“排”雷“的任务艰巨,同时央妈们会陷入”每迈一步都有可能踩到”雷““的困境。 全球最鸽派的央行开始转鹰,其实在向市场释放一个信号:货币战重新吹起号角。低通胀时期,各国央行为了避免通缩,输入通胀,竞相贬值自己的货币;而今,为了减少输入通胀,各国央行会竞相让自己的货币升值,汇率的波动率会因此增加。 过去的一周中,信用市场利差小幅上升,从一个侧面显示,尽管股市风险情绪有所改进,信用市场风险情绪并未好转。事实上,如果美联储大幅加息的话,那些股价早已进入熊市的中小企业会面临借贷费用大幅上升,从而引起大批破产。试想:中小型油企如果大批陷入上述的困境而无法运营,是否反而造成油价飙升?希望这只是笔者的想象而已。 当然,在所有的隐忧之外,美国经济仍然强劲。周五的非农数据显示就业势头很好,尤其是对历史数据的修正,可以看出2021年的就业增长较比当时所知道的情况更加乐观。美联储关注的薪资数据毫无悬念地为其提供了加息的理由。曾经被宣告已寿终正寝的菲利普曲线死而复活:3%的失业率,菲利普曲线预测 —会使得薪资通胀达到6%,而本次非农显示相比一年前,薪资通胀已经达到5.7%。不过,上周四的第四季度生产力与单位劳动成本报告可能从另外的侧面让人看到美国经济增长的质量不可小觑。报告显示生产力年度增长6.6%,是华尔街预期的两倍,从而大部分抵消了单位劳动成本6.9%的增长。生产力的大幅提高,降低通胀对于经济的影响。一个数据并不代表趋势,但也可能成为一个趋势的开端,只有成为趋势(大概率要到2022年的下半年才能有定论)才能影响美联储政策。 众所周知,美联储的职责明文规定的有两个: 低失业率和稳定物价;所有人心知肚明的还有第三个:金融状况。因此,美联储关注股市、债市、信用市场,还关注利率曲线。在以往美联储的研究报告里,就专门阐述过有关利率曲线作为预测未来经济走向的重要指标的课题。目前2年-10年利差在60个百分点,从历史数据来看,这个60百分点,将是除了1999年以外,美联储开始加息,利率曲线最平坦的一次。一旦利率曲线倒挂,将预示经济衰退的可能性大大增加,离美联储卖看空期权(FED put)的行权价也就不远了。另外,尽管美国国债利率在上升,美联储的终极利率(terminal rate)几乎没有太大变化,市场在提醒美联储,高赤字的美国经济也许承受不了太高的利率环境。 – […]

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