“伴君如伴虎”，其实在资本市场里厮杀又何尝不是常常有类似的感觉？如何解读市场对内部外部讯息的反应，从而预判市场的未来方向及底层逻辑？在2022年的宏观背景下，把回答上述的问题等同 “不可能完成的使命” ，其实不夸张。“明知山有虎，偏向虎山行”，“不可能完成的使命”所带来的也将是丰厚的回报。 现在的美股市场究竟是希望美联储偏鸽还是偏鹰呢？允许笔者从刚刚公布的一月美联储会议纪要聊起。这次纪要显示：1）美联储预测美国经济增长低于华尔街的共识；2）美联储没有市场想象得那么鹰，因此三月加息50个基点成为了小概率事件。其对于通胀的预测，则可以说是犯了行为金融学上的“近期偏好”的毛病，其预测的框架仍然以过去四十年来的通缩状态为前提的。如果至今仍然将通缩作为主旋律，而将目前飙升的通胀视为噪音，那么美联储很可能将面临一场信誉危机。纪要公布之后的几个交易日市场走势继续下挫（当然，乌俄争端无疑给市场风险偏好雪上加霜），已经说明了市场的态度：尽管市场对于局部通胀见顶已经定价在内，但是担忧美联储很可能低估了通胀的持久，以及通胀结构性的变化。所幸的是，美国经济目前仍然是强劲增长势头，第四季度标普500利润率上升100个基点，达到新高，现在预测利润率见顶为时过早，如果市场再次探底，会是投资者加持优质资产的机会。 综上所述，美联储骨子里的鸽派是无法掩盖的。不过，目前的政治压力却是前所未有的。细心的读者也许知道，鲍威尔任职已在1月31日到期，可是其连任的投票程序在参议院却一推再推。最近推迟的原因是共和党对于拜登提名Sarah Bloom Raskin担任美联储副主席主管银行监督表示疑虑，其中不少值得人深挖的故事，篇幅关系就不再本文里细扒了。总之，尽管鲍威尔的连任是拜登总统提名，这事要在往常参议院投票也就是走个形式。可是今非昔比，通胀无疑是今年中期选举的焦点，而在政客们的眼中，美联储是通胀的始作俑者，也是他们的替罪羊。如果美联储不做出鹰派姿态，不难想象，某些政客们可以很方便并顺理成章地在投票上阻挠鲍威尔连任，进行政治绑架，以此施压。可以说，在历史上美联储的独立性还从来没有面临这么大的威胁。 将通胀完全归咎于美联储自然是政客以及大众的误解，但是说美联储的“大水漫灌”会造成资本错误配置，却还真没有冤枉美联储。方舟基金的创始人Cathie Wood 最近表示：“股市正面临着人类历史上最严重的错误配置。”其本意是想说明她的基金所持有的那些高风险高成长型，同时极其具有创新颠覆性的股票，目前正在被市场错杀估值；而那些被颠覆的企业股票却恰恰被市场高估。 笔者并不想评价Cathie Wood的观点，倒是联想到历史上的另一个资产错误配置的例子。从2009年金融海啸至2019年，BBB级的企业债占整个债券市场份额一路飙升，特别是风险比较高的BBB-级别的债券更是独领风骚。最不可思议的是一大批面临被下调评级的BBB-级别的债券（这类债券，如果一旦下调评级，它们就不属于投资类企业债，而被扔进垃圾债或者高收益率债，很多投资机构就会因此减持，因此会被称为是 “坠落的天使”）的借贷成本，由于受到投资者的青睐，居然还比正常BBB-级别的债券还要低。这个现象的主要原因是在美联储流动性宽松的大背景下，债券投资人追逐收益率而最后造成了市场的资本错配。事实上，这一大批 “未来坠落的天使”在2020年初新冠爆发初期就因其基本面的薄弱，定时炸弹最先爆炸，坐实了“ 坠落天使 ”的称呼。 今年，尽管美国股市上窜下跳，波动率居高不下。信贷市场虽然没有完全免疫，却是相对波澜不惊。观察高收益率债券市场，虽然其相对美国债的利差是在上升，可比起股市所表现出来的紧张情绪还是略有逊色。其原因很可能是，与能源相关的企业占高收益率债券市场比较高的权重（占股指比重则较小），而今年油价持续地走高，使得市场视上述这些企业的信用良好。但是，水面上波澜不惊，水面下暗流涌动。今年至今，高收益率债券ETF的看空期权成交量及未平仓合约数量飙升。说明投资者没有大幅抛售高收益率债券，而是用其ETF 和ETF 的看空期权来对冲，也许靠着对冲可以躲过这场美联储收水的暴风雨。不过，如果这部分市场被确认存在资本错配，那么，当前流动性降低引起的下行风险可能就只是一道开胃菜。 – 扬缨