Monthly Archives: March 2022

自从3月14日，短短的11天，市场情绪所经历的是从冰天雪地到春暖花开。 3月14日之前，标普最低点触碰到了4162，一口气回到了2021年五月时的位置，7个月的涨幅在两个半月里被吞掉；纳斯达克指数则是回到了2021年三月的位置，可谓是“扶梯上，直梯下”。标普本轮回调从高至底，回调了15%；纳斯达克回调了22%. 在过去的11天里，市场开启反弹，标普涨幅9.44%，纳斯达克涨幅13.7%。投资者禁不住要问一个关键的问题：市场是否已经彻底云开雾散？笔者在过去两三期的“宏观洞悉”（macro insights）里一直持有的观点是，根据美联储货币政策正常化市场回调的历史，市场回调的幅度和时长已经满足，因此，可以借着市场的恐慌（非理性抛售）买入优质公司。但是，如果要用基本面的底层逻辑来解释市场价格的反转，便会陷入一种“卡夫卡式”的无助中，会被不断地打脸。事实上，正如笔者在1月7日的文章中写道：“但是金融市场流动性降低，波动率升高，因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化”，股价的回调，对于基本面健康的公司是流动性降低造成的，而对于基本面差的公司就是流动性降低，还加上估值缩水。对于美联储来说，只要不崩盘，目前的市场回调是其喜闻乐见的。 为了回答投资者的上述问题，让我们来看一下以固定收益市场为例的市场流动性现状。 市场和美联储均关注的国债利率曲线（2年和10年的利差）趋于平缓（3月25日收盘位置18个基点）。国债利率曲线的趋平事实上是资本从短期端向长期端移动（市场对长期端预期相对稳定），造成长端利率的风险溢价下降。 整个利率曲线上的主要几个年期，例如3个月、1年、2年、3年、5年、10年、20年、30年，均在不同程度上上涨。但是，笔者需要指出的是，上涨幅度最大集中在2、3、5年，这几个时间段，尤其是3-5年期是企业债的平均年期，3-5年期利率的飙升势必会增加企业未来的借贷成本。 高收益率企业债利差在3月14日曾经超过了400个基点，而目前仍然在350个基点以上波动（笔者在之前的文章曾经提到高收益率企业债利差高于400个基点是在向美联储亮黄灯） 美联储逆回购利率在自2020年3月以来的最高点 将以上的四点翻成人话，就是机构投资者仍然在继续降低风险偏好。 除了固定收益市场向我们提供了一些市场流动性的线索，原油及大通货交易市场也在向我们频频告急： 飙升的油价事实上吸走了大量的资金，因此降低了整个资本市场的流动性 大通货的大幅波动，其作为抵押品的数量要求就会上升，因此也降低了流动性。 伦镍的整个事件，包括伦敦交易所做出的反应，囊括了所有流动性降低的症状，是市场流动性大幅降低后可能情景的一次预演。市场价格发现过程被破坏、透明度降低、风险管理的难度增加，以上所有，反过来会造成买卖差价变大，从而引起价格大幅波动，恶性循环。如果伦镍事件发生在能源或者粮食市场上，后果不堪设想。 笔者之所以用大块篇幅来提示风险，是想说，尽管春暖花开，深林里的大坏狼的本性还是要吃小猪的。 最近，大家谈论得最多的是利率曲线可能发生的倒挂与未来经济衰退的关系。但是，利率曲线的不同部分对于美联储的加息做出了不同反应：远期2年10年的利差已经倒挂；3个月10年变陡峭；1年10年变陡峭；2年10年变平缓；那究竟应该以哪一部分为准呢？笔者观察了一些历史表现的数据，发现：3个月10年的信号出现可能偏迟；而远期2年10年的信号出现可能偏早。1年10年和2年10年在统计上结果不相上下。 换一个角度来看利率曲线，同样是变平缓，可以是10年期利率比短端利率下降得快（称为“牛平缓bullish flattening”）；也可以是10年期利率比短端利率上升得慢（称为“熊平缓bearish flattening”）。在过去的历史数据中，“牛平缓”后经济衰退出现的几率更大，因此，问题的关键可能并非是到底是1年10年还是2年10年值得关注，关键也许是10年利率在上升途中还是在下降途中造成的倒挂，是“牛平缓”还是“熊平缓”。 烧脑的部分先放一放，总结一下：根据目前利率曲线正在“熊平缓”，因此预示2022年内出现经济衰退是小概率事件。至3月25日收盘，标普已经反弹了三分之二的跌幅。在4500之上，大盘风险处于平衡的位置，因此这时，个股的估值就再一次成为资金的关注。科技板块在2022年一季度财报公布之前，还无法确定其是否被高估；不过能源、医疗、工业制造及国防板块应该值得适当配置的。 – 扬缨

笔者的孩子们曾经喜欢唱那首“是谁害怕大坏狼“的歌，（歌曲源自美国儿童故事，讲述的是三只小猪学习如何通过建造不同质量的房子独立生活，成功对抗大坏狼的故事。）而本周的市场令笔者想起这首歌来而忍俊不禁。 虽然美联储周三的议息会议已经是一个被所有分析师分析烂到每个标点符号的地步，笔者还是禁不住用一点篇幅来说一下自己的愚见： 股市对美联储加息25基点的正面反应不止是因为市场已经将这个信息计价在内，事实上，市场在美联储1月会议后见底，当时已经计价了50基点。（二月至三月的恐慌下跌这个“二茬罪”，分明在计价俄乌战争。）尽管分析师一致认为美联储在这次会议上偏鹰言论，美联储借着议息会议的机会将计划加息的节奏和量度都比较透明地传递给了市场，是重树其信誉非常建设性的一步。适当的缩减流动性，可以纠正经济中资本错配的问题，对整个资本市场是良性的。 后续的6次会议每次加息25个基点，其中一次是50个基点，总共175个基点。这个计划与2004-2006年的加息节奏类似。笔者对此担心：已经被通胀甩出好几条街的美联储，用如此缓慢的节奏，会不会对收紧金融状态指数的效果不如所预计得大？市场很可能不把这样的 “温水煮青蛙 “当回事，而一旦开始当回事就有可能太迟了。不如就像急救医生处理心脏骤停病人，马上下一记猛药，开头步子迈得大些也许能起到应有的效果。笔者想提醒读者，2004那次的加息周期最后是以房地产泡沫、次贷危机而告终的。 缩表从5月开始，比市场预期的7月提前了。笔者一直认为缩表可以帮助调整长端利率，因此更有效地控制房地产投机行为。鲍主席周三时暗示本年度缩表相当于25个基点的加息，根据纽约联储的2011年研究，可以估算大约2022年是五千亿以上的规模，如果每个月是八百亿，房贷抵押证券的提前付款大约两百五十亿，剩下的是到期国债还款五百五十亿，那么其实今年缩表的操作并不需要美联储出售资产，而只需要让以上这些到账的资金入库即可。上一次的缩表，美联储最激进的时候是一个月五百亿，这次这么大个大水池，即使比历史的最激进还激进，也需要至少三年的时间才能将资产负债表从九万亿将至六万亿，而疫情前的水平是四万亿. 因此，美联储缩表可谓“任重道远“。 目前的利率远远低于通胀，理论上说，这个政策无意中是在鼓励借钱消费。因此说，除非利率逐渐追上通胀了，担心过度紧缩的货币政策为时过早。这次通胀，从强劲的需求、上升的薪酬到供给的短缺，可以说是该有的因素都有了，而美联储加息能起到的作用也仅限于，在长期通胀预期还没有上涨之前，通过缩紧金融状态来降低消费需求从而控制通胀。美联储希望看到消费者因此降低消费，而不希望看到消费者要求提高薪酬而造成通胀螺旋上升。 笔者在之前的文章里，很多次提到10年和2年利差倒挂（3月18日收盘时已经到了17个基点，距离倒挂咫尺之遥）在统计上与经济衰退是正相关的，美联储对此非常关注。不过，美联储会后，利率曲线上的另外一部分— 10年和3月的利差，不仅没有变平，反而是上升至自2016年以来最陡峭的位置，说明市场定价的利率曲线还是给美联储的加息留有空间。笔者认为，美联储进一步给出具体缩表计划，长端利率的风险溢价会增加，从而提高10年期利率水平。因此，发生真正倒挂并保持倒挂还有待观察。 计划肯定不如变化快。对于美联储给出的加息计划，大家众说纷纭：股市显然是在为鲍主席点赞的；债市（2年10年利率曲线变平）对于美联储加息不会造成经济衰退这个叙事还是抱着怀疑的态度的。即使在美联储内部对今年年底联储基金利率的预测，也是从最低的1.5% 到 最高的3.25%不等。如此多的不确定性，不难想象，中间出点什么幺蛾子，原计划就无法继续进行。不过，目前市场哼唱着“是谁害怕大坏狼？！”的情绪来之不易，且涨且珍惜吧。 – 扬缨

俄乌战争已经进入第五周了。虽然听到很多消息都描述俄方溃不成军，乌军以少胜多。笔者有点半信半疑，原因是但凡真的是有一方是有赢的希望，那他就会想乘胜追击而不想回到谈判桌上来，因此很可能真实情况并非那么乐观。不过，笔者觉得乌克兰至少是在信息战、金融战上占了上风。 上周传来俄乌双方要回到谈判桌上来，全球市场为之松了一口气，但是这口气是否是松得太早了，现在下结论为时过早。俄军的出师不利很可能是普京的过于乐观造成的，但是战事的继续胶着，会不会令乌军及北约过于乐观呢？拭目以待。 战况及谈判的进展决定了经济制裁的时间。经济制裁时间拖的越长，给全球经济造成的负面后果就越凸显。无论是石油、天然气、粮食、化肥、金属的出口，还是全球供应链的畅通，这两个国家都有着举足轻重的地位。比如，俄罗斯宣布禁止其化肥出口给西方，势必影响世界其它地区粮食的生产。 对俄经济制裁一旦成为中期，意味着中俄贸易量大幅上升，令中国处在非常尴尬的境地。中国每天需要的1千万桶原油，俄罗斯提供的占比将增加；而欧洲则会增加从美国、南美及非洲等地的进口，当然这一切还需要时间，因为基础建设还远不完善。但是，不难想象，由于能源，这个世界形成两大块。以原油为基石的美元霸权势必会被严重削弱；而人民币也许就此成为原油市场上的另一个清算货币。 为什么这次对俄罗斯全方位的经济制裁是国际金融的奇点，因为它严重地动摇了国与国长期以来建立的信任关系。国与国之间之所以可以进行贸易，根本是信任，如果失去了信任，贸易也就没有了基础。在原油进口上，中国成为俄国的主要贸易伙伴，久而久之因此有可能失去西方贸易伙伴的信任，长期以来全球化的努力付之东流。这么想来，中国经济是否值得付出如此高的代价？ – 扬缨

自从俄乌战争开始，黑天鹅再也不算是稀有物种了。北溪二号被叫停、西方制裁俄罗斯等等，应该算是可以预料的事件。相比之下，俄罗斯银行被逐出SWIFT系统、各个商业巨头主动与俄罗斯切割算是小号黑天鹅。而更大的黑天鹅：德国30年（确切地说，是70年）一成不变的外交政策重大变更，德国将其国防开支从一贯的低于GDP的1.5%增加至接近2.5%（柏林墙倒塌前的水平），美国和北约年复一年的“威逼利诱”想达成的，普京只用了一个星期！ 正因为如此频繁的突发事件以及难以预测随之而来的反应函数，使得原本连续性很好的全球资本市场从一贯的连续曲线图，变成直上直下的脉冲图，而更有甚者的是伦敦镍直上之后就索性躺平。所有这一切很好地解释了为什么市场的波动率居高不下，各国股市一个比一个弱。 回到美国市场，笔者在上周的文章中写道：“标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍，其长期的中位数时16.6倍；标普指数的风险溢价是6.2%，标普平均加权指数的风险溢价是6.85%；而2020年3月时，标普的风险溢价是7%。所以，根据历史数据，很多股票的估值已经趋于合理。” 另外，固定收益产品波动率MOVE指数从今年年初的84一度飙升至131 （2020年3月此值是138），由此，股债两市应该大概率将美联储的鹰派（加息及缩表）记价在内了。同时，标普指数3月18日四巫日到期的期权的DELTA占总DELTA的30%之高（其中看空期权占多数），情形与2018年12月、2020年3月非常类似，笔者认为美联储本周三的会议是第一支靴子落地，而四巫日的大量看空期权到期是第二支靴子落地，股票市场应该会迎来盼望已久的反弹。 众所周知，美联储的利率政策对短端利率的调控，通过利率曲线影响到长端利率；同时通过量化宽松来增加市场的流动性。事实上，美联储除了影响名义利率的绝对数值，美联储的利率政策还有以下三方面的影响：1）实际利率的水平及水平变化率；2）房贷产品的利差（mortgage spread to swap）3）利率波动率。就名义利率的绝对数值而言，市场已经做了无数次推演，因此美联储在这方面的超预期可能性不大。而剩下的三者，则很大程度上对美联储的资产负债表更为敏感。笔者会密切关注会议对缩表释放的信号。 与此同时，利率曲线日益趋平，3月11日收盘，2年期和10年期利差是25个基点，值得指出的是，1年远期（1 year  forward）2年期和10年期利差已经倒挂，所以，如果利率曲线预测准确的话，美联储按照市场的预期进行加息，那么2023年美国经济将进入衰退。笔者认为，美联储在进入今年夏天时加息应暂停一下，一方面是让利率曲线不会短期内倒挂，而且经济有足够的时间来消化加息并有足够的数据以便决定下一步，另一方面，夏天中期选举热火朝天，子弹横飞之时，美联储能不添乱绝不添乱。 上周四的通胀数据尽管不算太超预期，但是并不足以给市场带来安心，因为通胀并未到顶。原因如下：首先，俄乌战争对能源、食品等价格上的影响还没有在这次的数据里显现出来；通胀指数的20个部分的相关性一直在增加，因此从局部价格上升影响到各个部分都在上升。目前通胀成分相关性已经接近1973年的OPEC石油禁运时期，并不是个好兆头。布兰特原油在本周曾飙升至每桶130美元，一旦达到并持续在135美元上下，需求就会受到负面影响，从而降低经济增长。 上周五公布的密执安大学消费者信心指数大幅下降，是自2011年8月以来新底。在俄乌战争的大背景下，消费者信心指数下跌也是情理之中。不过，有趣的是，密执安大学消费者信心指数是比较精确的选举结果领先指标，拜登试图利用“普京涨价”（意指俄乌战争造成油价上涨）的叙事来甩锅，不过如果按照消费者信心指数预测，十一月的中期选举民主党大概率会丢掉参议院和众议院。 笔者在上周的文章中表示油股被低估，“目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当，因此，从基本面来看，油企的股价仍有上升空间。”市场对能源行业的估值首先是对石油的预测。在足够长的时间来看，石油的价格具有一定的均值回归的特性，当油价在峰值时，市场给油股相对低的市盈率；油价在低谷时，市场给油股相对高的市盈率。即使如此，历史数据表明，油股目前仍然被低估近40%。自从2018年，基于气候变化的思潮，油气行业不理想的收益率，以及政策上的不友好，资本撤出传统油气行业，大大打压了油气行业的估值。俄乌战争很可能引起资本市场对油气行业重新估值。 – 扬缨

市场，在俄乌战争激烈交战中，又以收阴结束了一周。一周之前的绝地反弹，并没有让多头重新振作而一鼓作气地向上收复失地，依然避险情绪浓重。 VIX 指数第一个月的期货比第六个月的期货价格高出4%，其曲线倒挂；新兴市场波动率指数高达41%，比其中位值高了3个方差；各种风险情绪的风向标，目前除了信用利差还没有进入极值区域，其它都是居高不下。VIX 曲线的倒挂通常都是短暂的，因为要保持其倒挂的状态，市场的实际波动率必须保持每天大于1.6%。除了经济萧条、金融海啸、欧债危机及2020年新冠爆发，大多数的倒挂平均持续一至两周。当然，不可否认，随着美联储流动性的收缩，资产的波动率总体应该是上升的。 相信很多读者在担心，继续飙升的油价会造成经济衰退。确实，观察历史数据，油价的飙升和经济衰退也许有一定的关联性，但是未必有因果性。比如，2008年夏，油价上升至$150，其实那时金融危机已经出现端倪，房价在2006年就见顶，所以当时历史高位的油价只是跟大戏同时上演的小品而已。不少油气专家认为，原油升至$135-$140之前，其价格的上升不会降低需求；目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当，因此，从基本面来看，油企的股价仍有上升空间。 市场即将进入针对美联储利率政策正常化的调整第十周，不少股票的估值也大幅缩水。是否真的调整到位？大家不妨比较一下：标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍，其长期的中位数时16.6倍；标普的风险溢价是6.2%，标普平均加权指数是6.85%；而2020年3月时，标普的风险溢价是7%。所以，根据历史数据，很多股票的估值已经趋于正常。值得指出的是：标普平均加权指数和标普指数的组成的区别在于估值仍然偏高的大型企业。 显然，市场对于战事忧心忡忡，选择忽略周五靓丽的就业数据：就业继续增长，各年龄组劳动参与率上升，说明人们已经决定从新冠的控制中走出来开始新的生活；同时，薪酬并没有大幅上升，暂时缓解对通胀的压力。与此同时，上周劳动生产率的数据依然强劲。因此，就目前情况，俄乌战争还不足以将美国的经济拉入滞胀的泥潭。 过去的周三，鲍威尔在向国会做的半年度货币政策报告时，表示三月会加息25个基点，同时不排除在之后的会议时有加息50个基点的可能。不过，令笔者失望的是，他并没有提缩表的计划，因此，缩表很可能会延迟至年中以后了。自从去年11月底的美联储180度转弯，国债利率、通胀如兔子般在前面飞跑，美联储这只乌龟则还没出发，速度之慢，令人叹为观止。 对于战事，尽管各种真假消息满天飞，但是，西方国家扔下“金融制裁俄罗斯”这个“核弹”确实引起了轩然大波。在去全球化、多极的当今世界，美元霸权可以说是很多发展中国家的最大风险敞口。一个政府，无论是什么意识形态，都会将这次制裁视为先例，并且研究对策。 笔者完全理解这次制裁的力度和广度，也明白其来势之迅猛是为了早日结束这场战争，减少双方的伤亡。如果真的钱能解决，少死几条命，就是善事。不过，以下三点值得我们去思考：1）俄罗斯央行的美元储备被冻结。一个央行的美元储备就好像是一家人的银行存款，如果光知道银行账户里有存款，但是却取不出来，那么这个账户形同虚设。因此，凡是拥有美元储备的央行，一定会思考如何分散这个风险。在多极世界中，如果大家都纷纷寻找另外的工具及体系来分散风险，那么美元储备货币的地位岌岌可危了。笔者上述观点并不是自己的独创，其实，很多国家也已经开始这方面的基础建设，只是这个风险用如此的方式显现确实是只“黑天鹅”。2）美国司法部要求没收俄罗斯富豪的资产，给出的理由就是，这些富豪是间接地资助普金发动战争。可是，这里面讲究就多了：是谁有权利定义“富豪”二字？又如何定义” 间接资助”? 对于这些“富豪”有没有追索权？迈出这一步，根本上是需要重写资产法。3）大型跨国公司宣布撤出俄罗斯。这种前所未有的举动，尽管公司本身遭受损失，更重要的是加速了去全球化的步伐，加深了文化与文化之间的敌意。至于俄乌两个国家是大宗商品出口国，造成大宗商品飙升之类的后果，等等，笔者就不花篇幅来赘述了。 在笔者看来，这个事件也许是金融世界里的”大爆炸理论”的奇点（奇点，在“大爆炸理论”里，是最初的起源，而在奇点面前，人类的物理学是完全被颠覆的，因为现有体系中的工具毫无用武之地)，短期也许无法看到后果，但是长期来说，全球金融游戏规则可能完全重写，大家过去公认的一些基础可能重建，这样的“蘑菇云”与核武的蘑菇云，其影响更加深远和不可预测。 – 扬缨