扬缨 – 估值渐趋合理,全球难逃奇点

市场,在俄乌战争激烈交战中,又以收阴结束了一周。一周之前的绝地反弹,并没有让多头重新振作而一鼓作气地向上收复失地,依然避险情绪浓重。 VIX 指数第一个月的期货比第六个月的期货价格高出4%,其曲线倒挂;新兴市场波动率指数高达41%,比其中位值高了3个方差;各种风险情绪的风向标,目前除了信用利差还没有进入极值区域,其它都是居高不下。VIX 曲线的倒挂通常都是短暂的,因为要保持其倒挂的状态,市场的实际波动率必须保持每天大于1.6%。除了经济萧条、金融海啸、欧债危机及2020年新冠爆发,大多数的倒挂平均持续一至两周。当然,不可否认,随着美联储流动性的收缩,资产的波动率总体应该是上升的。 相信很多读者在担心,继续飙升的油价会造成经济衰退。确实,观察历史数据,油价的飙升和经济衰退也许有一定的关联性,但是未必有因果性。比如,2008年夏,油价上升至$150,其实那时金融危机已经出现端倪,房价在2006年就见顶,所以当时历史高位的油价只是跟大戏同时上演的小品而已。不少油气专家认为,原油升至$135-$140之前,其价格的上升不会降低需求;目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当,因此,从基本面来看,油企的股价仍有上升空间。 市场即将进入针对美联储利率政策正常化的调整第十周,不少股票的估值也大幅缩水。是否真的调整到位?大家不妨比较一下:标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍,其长期的中位数时16.6倍;标普的风险溢价是6.2%,标普平均加权指数是6.85%;而2020年3月时,标普的风险溢价是7%。所以,根据历史数据,很多股票的估值已经趋于正常。值得指出的是:标普平均加权指数和标普指数的组成的区别在于估值仍然偏高的大型企业。 显然,市场对于战事忧心忡忡,选择忽略周五靓丽的就业数据:就业继续增长,各年龄组劳动参与率上升,说明人们已经决定从新冠的控制中走出来开始新的生活;同时,薪酬并没有大幅上升,暂时缓解对通胀的压力。与此同时,上周劳动生产率的数据依然强劲。因此,就目前情况,俄乌战争还不足以将美国的经济拉入滞胀的泥潭。 过去的周三,鲍威尔在向国会做的半年度货币政策报告时,表示三月会加息25个基点,同时不排除在之后的会议时有加息50个基点的可能。不过,令笔者失望的是,他并没有提缩表的计划,因此,缩表很可能会延迟至年中以后了。自从去年11月底的美联储180度转弯,国债利率、通胀如兔子般在前面飞跑,美联储这只乌龟则还没出发,速度之慢,令人叹为观止。 对于战事,尽管各种真假消息满天飞,但是,西方国家扔下“金融制裁俄罗斯”这个“核弹”确实引起了轩然大波。在去全球化、多极的当今世界,美元霸权可以说是很多发展中国家的最大风险敞口。一个政府,无论是什么意识形态,都会将这次制裁视为先例,并且研究对策。 笔者完全理解这次制裁的力度和广度,也明白其来势之迅猛是为了早日结束这场战争,减少双方的伤亡。如果真的钱能解决,少死几条命,就是善事。不过,以下三点值得我们去思考:1)俄罗斯央行的美元储备被冻结。一个央行的美元储备就好像是一家人的银行存款,如果光知道银行账户里有存款,但是却取不出来,那么这个账户形同虚设。因此,凡是拥有美元储备的央行,一定会思考如何分散这个风险。在多极世界中,如果大家都纷纷寻找另外的工具及体系来分散风险,那么美元储备货币的地位岌岌可危了。笔者上述观点并不是自己的独创,其实,很多国家也已经开始这方面的基础建设,只是这个风险用如此的方式显现确实是只“黑天鹅”。2)美国司法部要求没收俄罗斯富豪的资产,给出的理由就是,这些富豪是间接地资助普金发动战争。可是,这里面讲究就多了:是谁有权利定义“富豪”二字?又如何定义” 间接资助”? 对于这些“富豪”有没有追索权?迈出这一步,根本上是需要重写资产法。3)大型跨国公司宣布撤出俄罗斯。这种前所未有的举动,尽管公司本身遭受损失,更重要的是加速了去全球化的步伐,加深了文化与文化之间的敌意。至于俄乌两个国家是大宗商品出口国,造成大宗商品飙升之类的后果,等等,笔者就不花篇幅来赘述了。 在笔者看来,这个事件也许是金融世界里的”大爆炸理论”的奇点(奇点,在“大爆炸理论”里,是最初的起源,而在奇点面前,人类的物理学是完全被颠覆的,因为现有体系中的工具毫无用武之地),短期也许无法看到后果,但是长期来说,全球金融游戏规则可能完全重写,大家过去公认的一些基础可能重建,这样的“蘑菇云”与核武的蘑菇云,其影响更加深远和不可预测。 – 扬缨

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