自从3月14日，短短的11天，市场情绪所经历的是从冰天雪地到春暖花开。 3月14日之前，标普最低点触碰到了4162，一口气回到了2021年五月时的位置，7个月的涨幅在两个半月里被吞掉；纳斯达克指数则是回到了2021年三月的位置，可谓是“扶梯上，直梯下”。标普本轮回调从高至底，回调了15%；纳斯达克回调了22%. 在过去的11天里，市场开启反弹，标普涨幅9.44%，纳斯达克涨幅13.7%。投资者禁不住要问一个关键的问题：市场是否已经彻底云开雾散？笔者在过去两三期的“宏观洞悉”（macro insights）里一直持有的观点是，根据美联储货币政策正常化市场回调的历史，市场回调的幅度和时长已经满足，因此，可以借着市场的恐慌（非理性抛售）买入优质公司。但是，如果要用基本面的底层逻辑来解释市场价格的反转，便会陷入一种“卡夫卡式”的无助中，会被不断地打脸。事实上，正如笔者在1月7日的文章中写道：“但是金融市场流动性降低，波动率升高，因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化”，股价的回调，对于基本面健康的公司是流动性降低造成的，而对于基本面差的公司就是流动性降低，还加上估值缩水。对于美联储来说，只要不崩盘，目前的市场回调是其喜闻乐见的。 为了回答投资者的上述问题，让我们来看一下以固定收益市场为例的市场流动性现状。 市场和美联储均关注的国债利率曲线（2年和10年的利差）趋于平缓（3月25日收盘位置18个基点）。国债利率曲线的趋平事实上是资本从短期端向长期端移动（市场对长期端预期相对稳定），造成长端利率的风险溢价下降。 整个利率曲线上的主要几个年期，例如3个月、1年、2年、3年、5年、10年、20年、30年，均在不同程度上上涨。但是，笔者需要指出的是，上涨幅度最大集中在2、3、5年，这几个时间段，尤其是3-5年期是企业债的平均年期，3-5年期利率的飙升势必会增加企业未来的借贷成本。 高收益率企业债利差在3月14日曾经超过了400个基点，而目前仍然在350个基点以上波动（笔者在之前的文章曾经提到高收益率企业债利差高于400个基点是在向美联储亮黄灯） 美联储逆回购利率在自2020年3月以来的最高点 将以上的四点翻成人话，就是机构投资者仍然在继续降低风险偏好。 除了固定收益市场向我们提供了一些市场流动性的线索，原油及大通货交易市场也在向我们频频告急： 飙升的油价事实上吸走了大量的资金，因此降低了整个资本市场的流动性 大通货的大幅波动，其作为抵押品的数量要求就会上升，因此也降低了流动性。 伦镍的整个事件，包括伦敦交易所做出的反应，囊括了所有流动性降低的症状，是市场流动性大幅降低后可能情景的一次预演。市场价格发现过程被破坏、透明度降低、风险管理的难度增加，以上所有，反过来会造成买卖差价变大，从而引起价格大幅波动，恶性循环。如果伦镍事件发生在能源或者粮食市场上，后果不堪设想。 笔者之所以用大块篇幅来提示风险，是想说，尽管春暖花开，深林里的大坏狼的本性还是要吃小猪的。 最近，大家谈论得最多的是利率曲线可能发生的倒挂与未来经济衰退的关系。但是，利率曲线的不同部分对于美联储的加息做出了不同反应：远期2年10年的利差已经倒挂；3个月10年变陡峭；1年10年变陡峭；2年10年变平缓；那究竟应该以哪一部分为准呢？笔者观察了一些历史表现的数据，发现：3个月10年的信号出现可能偏迟；而远期2年10年的信号出现可能偏早。1年10年和2年10年在统计上结果不相上下。 换一个角度来看利率曲线，同样是变平缓，可以是10年期利率比短端利率下降得快（称为“牛平缓bullish flattening”）；也可以是10年期利率比短端利率上升得慢（称为“熊平缓bearish flattening”）。在过去的历史数据中，“牛平缓”后经济衰退出现的几率更大，因此，问题的关键可能并非是到底是1年10年还是2年10年值得关注，关键也许是10年利率在上升途中还是在下降途中造成的倒挂，是“牛平缓”还是“熊平缓”。 烧脑的部分先放一放，总结一下：根据目前利率曲线正在“熊平缓”，因此预示2022年内出现经济衰退是小概率事件。至3月25日收盘，标普已经反弹了三分之二的跌幅。在4500之上，大盘风险处于平衡的位置，因此这时，个股的估值就再一次成为资金的关注。科技板块在2022年一季度财报公布之前，还无法确定其是否被高估；不过能源、医疗、工业制造及国防板块应该值得适当配置的。 – 扬缨