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对于那些认为美国已经进入滞胀的小伙伴们，看到本周公布的GDP数值，一定感觉非常爽。先别着急发朋友圈，等着点赞；也不要因为这个-1.4%GDP以为美国经济就此跌入深渊，就无脑做空美股。尽管过去两个交易日空头盈利颇丰，不过，错误的原因却得到正确的结果，害处大于好处。 GDP数学告诉我们，-1.4%GDP主要受到：库存、净出口、政府开支的拖累。GDP数学是带有欺骗性的，拿净出口这一项来说，进口的大幅上升大于出口的上升，造成-3.2%的净出口。进口的大幅上升表示美国国内的需求旺盛，同时也表明供应链的瓶颈正在逐渐的缓解；而出口不及进口，是不是也从一个侧面说明全球其它地区需求不如美国？再拿库存投资来说，库存投资增长了158.7千亿，少于2021第四季度的193.7千亿，事实上，目前库存投资的总体水平是2000-2020 “准时库存（just-in-case inventory）” 时代的上沿了；而政府开支的下降，则是跟2021第四季度相比。2021年四季度是疫情时期纾困财政刺激的最高峰，同时也是二战以来美国政府财政支出的最高峰。后两项都离峰值不远，因此并不说明问题，而上述的三项对于盈利、利润和生产率来说，相对并不重要。 对GDP增长起正面影响的：1）个人消费，特别是服务型消费开始凸显；2）非住宅类的固定投资（企业资本开支）大幅增长。笔者在1月14日的macro insight 里写道： “很多企业，在去年大幅增加了资本支出以坚固自己的盈利能力，建立自己的供应链，因此增强了企业抗通胀能力；还有很多企业正在走在增加资本支出的路上。” 而我们现在所目睹的证实了笔者的描述。事实上，2022年第一季度财报季超过半数的公司公布了财报，而资本投资是本轮最大亮点：科技、工业、材料、能源及医疗都比较强劲。标普500企业总资本和研发投资同比增长16.7%，比疫情前高点高出了10.8%。 现在看来，这个表面上有欺骗性的-1.4%GDP数据，肯定是骗不了美联储犀利的目光。虽然数据可能表明，货物通胀开始有缓解的迹象，但是国内的需求旺盛、周五2022第一季度就业成本指数超出预期、私营薪酬增长5%（处于历史高点），加上各大公司的财报所显示的通胀压力，上面每一个数据输入美联储的模型，都能妥妥地得出在即将来临的周三议息会议上加息50个基点及缩表的结论。美联储不会退缩。 我们目前看到的经济宏观图画：企业投资在加速，服务类消费在增加，供应链瓶颈在缓解，商品通胀见顶中，房地产市场降温中，而企业盈利正在经受通胀的考验，美国经济还没有进入滞胀。不过，美联储过往加息的“不良”的历史表明，其加息往往都是以经济进入衰退而告终，因此最后出现滞胀是有可能的。如果“不是不报，而是时间未到”，那么诸位美国读者，趁经济上涨周期，且涨且珍惜。 看看全球其它几大央行，比如欧洲央行，跟在美联储后面，但比美联储要慢好几拍；日本央行这次没有跟随美联储，而是选择走自己的路；中国央行则是在走与美联储完全相反的方向。可见，每个央行都得面对自己独特的挑战，有自己一本难念的经。 笔者上周提出：“市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情，旨在“将”美联储“一军”。“，过去的几个交易日，股债双跌，日元创20年新低，欧元跌至2015-2016年的位置，人民币大幅下挫，市场下跌速度之快，令笔者禁不住遐想：美联储在5月4日的会议上得有多鹰派，才能给市场一个”惊吓“，市场已经将加息50基点、缩表、宣布6月继续加息50个基点（甚至75的可能）都定价在内了，市场的态度：“你不是要我跌吗，那我就跌给你看，你还有什么招？！”。因此，如此“严阵以待”，“惊吓“可能反而变”惊喜“，反弹将会在美联储会议期间随时开启，反弹强度最猛的应该是股票，其次是美元下跌的强度（毕竟各国央行这次肩负着不同的使命，所以美元强势的拐点远没有来临），最后，才会轮到美国国债，因为它是传导这场风暴的核心工具。 – 扬缨

美股目前是熊市，估计是每一位关心市场的人一致同意的。在8.5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等等利空因素下，风险资产就是吃了十个豹子胆，它想牛也牛不起来。 本周市场仍然在震荡中下行，Netflix和Tesla， 一个利空一个利好，本可以使市场原地踏步，但是美联储的鲍威尔在周四的强烈鹰派讲话坐实了美联储五月加息50个基点的市场预期，于是市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情，旨在“将”美联储“一军”。 终于，市场对于美联储终极利率（terminal rate）的预期开始上升：在三月美联储议息会议时，2023年9月到期的联邦基金的期货是2.56%，而周四鲍威尔讲话之后，这个隐含利率上升到了3.41%。另外，美十年国债利率来到了3%的重要关口。自2011年以来，这个3%的关口被挑战过四次，最近是第五次，上一次的闯关是2018年的11月。利率市场上的这些迹象表明：1）美联储的前瞻指引对于调控市场预期非常有效；2）美联储飞奔追赶通胀，其在市场心目中的信用正在重塑中。 股指距离二、三月的点位，一步之遥，如果不去拜访一下，仿佛有点说不过去，毕竟来都来了。但是有没有可能在酝酿下一波强劲的反弹呢？我们不妨思考一下有没有看牛的理由？ 全美投资者情绪调查（AAII investment sentiment）已经进入极端悲观区域 8% ，是自1990年以来的最低点。理论上，投资者情绪极端悲观预示市场的下行空间已经有限了。 如果单看投资者情绪来判断市场，是无法做出投资决策的。而市场目前的仓位对于市场的走向影响大，我们不妨看看。观察市场上的“风险平价（risk parity）”、“波动率目标（volatility targeting）”等策略的资金，在三月的下跌中已经超过50%离场，目前，风险敞口在40%左右，进入了低点区域。当然，如果此数值能在25%之下，做多就更为安全。 TINA是谁？There is no alternative！在通胀飙升的今天，作为避险资产的美国国债的波动率居然比标普的波动率还高不少，避险资产不避险，持有它一点也不省心，有时上窜下跳的，行为跟个垃圾股不相上下。 2020年三月开始的牛市，是在高市值的成长股带领下的波澜壮阔的一波上升浪，而自从2021年的第二季度始至今，这些高高在上的 “气球” ，已经被美联储温柔地捅破了，有不少的股票都已经从最高点下跌近80%。 尽管有5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等一系列的利空因素，但是美国目前的经济情况仍然看不出会在今年出现经济衰退。消费者的家庭资产负债表也处在良好的阶段。个人所得税2021年增长20%，而今年至今也已经增长5%。历史数据表明，个人所得税上涨的年份，股市上涨的概率也大。 通胀·见顶的可能性。消费者价格指数的有些部分开始增长的加速度放慢。笔者在4月1日的文章中提到：“市场隐含（market implied）通胀预期曲线在做非平行上移（平缓化），主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。”而更远期的通胀，市场预期相对上升不多。因此市场预期通胀是过渡性的。 股票市场价格是金融状况的一部分，连前任纽约联储主席Dudley都说美联储要成功地抑制通胀，收紧金融状况，就必须让股票价格下降（很好奇这位前任是否已经做空了标普?）。其实，美联储打击股价，造成对GDP增长的抑制作用并非那么大，影响更大的是那些对利率升降更敏感的资产，例如房地产。股市如果被打击太狠，会影响到目前企业的资本支出计划，进而影响到生产率的提升，反而会造成经济衰退。因此，笔者认为，美联储未必就一定要看见股市血流成河，才会收手。 2022年第一季度财报季已经拉开帷幕。目前20%的标普500的公司已经完成，盈利超出预期7.2%，收入超出预期1.1%。而财报当天股票平均跌幅0.12%。不过，看板块方面，医疗平均上涨1.9%、必需品平均上涨1.7%、工业平均上涨0.9%、金融平均上涨0.1%。Netflix是害群之马，凭一己之力把均值给拉了下来。整体上，2022年度的前瞻、资本投资、研发、股票回购也都上调了。本轮财报至今还不算差，下周各大科技龙头财报，进入关键时刻。主要关注点：通过财报看清通胀对于公司的利润、生产率等的影响。如果本周财报继续保持良好势头，那么，这轮 “耍脾气” 行情，借着美联储的靴子落地，可能会把牛叫醒。 – 扬缨

这一周市场最关心的莫过于周二的消费者价格指数（CPI）及周三的生产价格指数（PPI）。因为这两个指数的变化会影响美联储的一举一动。消费者价格指数同比增长8.5%，三月生产价格指数增长1.4%，均超出市场预期。略微深挖一下：（除去汽车类）消费商品进口价格12月份上涨0.5%、1月份上涨0.4%、2月份上涨0.3%、3月份上涨0.2%。消费商品进口价格是过去30年来低通胀背后的主要因素，如今也是高通胀的重要推手。 从数据看，商品进口价格涨幅趋缓。事实上，如果将受到俄乌冲突而飙升的石油和粮食价格除外，核心消费者价格指数的涨幅也开始趋缓，其中二手车的价格大幅下降是主要原因。笔者在之前的文章里提到过，能源价格上涨贡献了通胀的近三分之一，因此，如果原油从高位回落，将会对降低以后的通胀数据起作用。 中国上海进入三月后的新冠封控，从供应链方面是推高通胀，但从原油需求方面是降低了通胀。读者可以回忆一下，2020、2021年时，只要一有美国新冠居家令的消息，原油的价格就会断崖式地暴跌，而如今，上海加上中国其它城市的封控，大约四千万人口的停摆，差不多相当于两个弗罗里达州的经济，而原油价格仍然保持在100美元一桶的高位。短短一两年时间，原油市场已经今非昔比了。从这个角度来看，即使通货膨胀见顶，也别指望会因为能源大跌而通货膨胀大幅回落。 住房租金对通胀的影响是“正在进行时”，因为在时间上有滞后，所以即使因为美联储缩表，房地产市场会有所冷却，但是对通胀的向上影响会持续很长时间。随着供应链问题的缓解，商品通胀势必会缓解。随之而来，服务行业（例如，医疗、教育、航空、旅游等等）的通胀会凸显，因此，后续对于消费者价格指数还是不能太乐观。 就业市场仍然保持强劲，三月的薪酬同比增长5.6%，是自1982年以来最强劲的就业市场。不过，数学好的读者把薪酬同比增长的5.6%和消费者价格指数同比增长的8.5%放在一起，马上发现了问题所在：美国人民的购买力是在下降的，下降了2.9%。事实上，自从2020年12月以来，美国人民的购买力一直是在下降的。目前，之所以下降的购买力还没有影响消费情况，是因为2020和2021年的政府纾困刺激余留的资金大约还有2万7千亿在民间。读到这里，大家一定禁不住问：这个状态可持续吗？最近彭博社的民调显示：被问到时，84%的家庭会因为高物价的原因，计划减少消费。其实，民调结果从三月的零售数据可以得到证实：零售额增长0.5%，但是如果去除商品价格2.1%的上涨影响，实际的零售量下降1.6%。 综上所述，三月的通胀应该还未见顶，但是继续飙升，倒也不那么容易了，所以通胀在今年第二季度见顶的可能性更大。 最后，笔者请读者再次关注日本方面的动态：1）日元兑美元突破125.86大关，这个数字之所以重要，是因为125.86是这位行长黑田东彦（Kuroda Haruhiko）任期之内的最高点，也是其利率曲线控制的起点。突破125.86，对于黑田行长是全新的局面。2）通常，日本央行在进行利率曲线控制的时候，日本资金会购买美国国债。尤其是在三月底日本财政年度结束后，日本投资者都会来美国大肆采购美国国债。可是这次，却并没有发生，为什么？日本资金在购买美国国债时，通常会对日元兑美元汇率进行对冲。可是，今年，因为日元的大幅贬值，对冲的成本大幅飙升，导致净收益基本抵消，白忙乎，令日本投资者下不了大单。3）日元汇率和利率曲线控制，这两头只可能照顾一头。 “熊掌和鱼不可兼得”。如果日本要保日元汇率的话，立即可以抬高其十年期利率的封顶。周三，黑田行长再三重申了继续放水的决心，因此短期内，其政策没有变化。日本央行的动态变化，会对全球的风险资产有溢出效应，值得持续追踪。 迄今，美联储鹰派政策，该说的也说了，该做的也在路上了，市场也将美联储本轮利率正常化最大程度的计价在内了。二战以来的最大财政货币放水的账单，还没开始支付，而紧下来的一个战役，短期通胀如果见顶，美国经济去向何方？2023年见分晓。 – 扬缨