对于那些认为美国已经进入滞胀的小伙伴们,看到本周公布的GDP数值,一定感觉非常爽。先别着急发朋友圈,等着点赞;也不要因为这个-1.4%GDP以为美国经济就此跌入深渊,就无脑做空美股。尽管过去两个交易日空头盈利颇丰,不过,错误的原因却得到正确的结果,害处大于好处。 GDP数学告诉我们,-1.4%GDP主要受到:库存、净出口、政府开支的拖累。GDP数学是带有欺骗性的,拿净出口这一项来说,进口的大幅上升大于出口的上升,造成-3.2%的净出口。进口的大幅上升表示美国国内的需求旺盛,同时也表明供应链的瓶颈正在逐渐的缓解;而出口不及进口,是不是也从一个侧面说明全球其它地区需求不如美国?再拿库存投资来说,库存投资增长了158.7千亿,少于2021第四季度的193.7千亿,事实上,目前库存投资的总体水平是2000-2020 “准时库存(just-in-case inventory)” 时代的上沿了;而政府开支的下降,则是跟2021第四季度相比。2021年四季度是疫情时期纾困财政刺激的最高峰,同时也是二战以来美国政府财政支出的最高峰。后两项都离峰值不远,因此并不说明问题,而上述的三项对于盈利、利润和生产率来说,相对并不重要。 对GDP增长起正面影响的:1)个人消费,特别是服务型消费开始凸显;2)非住宅类的固定投资(企业资本开支)大幅增长。笔者在1月14日的macro insight 里写道: “很多企业,在去年大幅增加了资本支出以坚固自己的盈利能力,建立自己的供应链,因此增强了企业抗通胀能力;还有很多企业正在走在增加资本支出的路上。” 而我们现在所目睹的证实了笔者的描述。事实上,2022年第一季度财报季超过半数的公司公布了财报,而资本投资是本轮最大亮点:科技、工业、材料、能源及医疗都比较强劲。标普500企业总资本和研发投资同比增长16.7%,比疫情前高点高出了10.8%。 现在看来,这个表面上有欺骗性的-1.4%GDP数据,肯定是骗不了美联储犀利的目光。虽然数据可能表明,货物通胀开始有缓解的迹象,但是国内的需求旺盛、周五2022第一季度就业成本指数超出预期、私营薪酬增长5%(处于历史高点),加上各大公司的财报所显示的通胀压力,上面每一个数据输入美联储的模型,都能妥妥地得出在即将来临的周三议息会议上加息50个基点及缩表的结论。美联储不会退缩。 我们目前看到的经济宏观图画:企业投资在加速,服务类消费在增加,供应链瓶颈在缓解,商品通胀见顶中,房地产市场降温中,而企业盈利正在经受通胀的考验,美国经济还没有进入滞胀。不过,美联储过往加息的“不良”的历史表明,其加息往往都是以经济进入衰退而告终,因此最后出现滞胀是有可能的。如果“不是不报,而是时间未到”,那么诸位美国读者,趁经济上涨周期,且涨且珍惜。 看看全球其它几大央行,比如欧洲央行,跟在美联储后面,但比美联储要慢好几拍;日本央行这次没有跟随美联储,而是选择走自己的路;中国央行则是在走与美联储完全相反的方向。可见,每个央行都得面对自己独特的挑战,有自己一本难念的经。 笔者上周提出:“市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情,旨在“将”美联储“一军”。“,过去的几个交易日,股债双跌,日元创20年新低,欧元跌至2015-2016年的位置,人民币大幅下挫,市场下跌速度之快,令笔者禁不住遐想:美联储在5月4日的会议上得有多鹰派,才能给市场一个”惊吓“,市场已经将加息50基点、缩表、宣布6月继续加息50个基点(甚至75的可能)都定价在内了,市场的态度:“你不是要我跌吗,那我就跌给你看,你还有什么招?!”。因此,如此“严阵以待”,“惊吓“可能反而变”惊喜“,反弹将会在美联储会议期间随时开启,反弹强度最猛的应该是股票,其次是美元下跌的强度(毕竟各国央行这次肩负着不同的使命,所以美元强势的拐点远没有来临),最后,才会轮到美国国债,因为它是传导这场风暴的核心工具。 – 扬缨
美股目前是熊市,估计是每一位关心市场的人一致同意的。在8.5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等等利空因素下,风险资产就是吃了十个豹子胆,它想牛也牛不起来。 本周市场仍然在震荡中下行,Netflix和Tesla, 一个利空一个利好,本可以使市场原地踏步,但是美联储的鲍威尔在周四的强烈鹰派讲话坐实了美联储五月加息50个基点的市场预期,于是市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情,旨在“将”美联储“一军”。 终于,市场对于美联储终极利率(terminal rate)的预期开始上升:在三月美联储议息会议时,2023年9月到期的联邦基金的期货是2.56%,而周四鲍威尔讲话之后,这个隐含利率上升到了3.41%。另外,美十年国债利率来到了3%的重要关口。自2011年以来,这个3%的关口被挑战过四次,最近是第五次,上一次的闯关是2018年的11月。利率市场上的这些迹象表明:1)美联储的前瞻指引对于调控市场预期非常有效;2)美联储飞奔追赶通胀,其在市场心目中的信用正在重塑中。 股指距离二、三月的点位,一步之遥,如果不去拜访一下,仿佛有点说不过去,毕竟来都来了。但是有没有可能在酝酿下一波强劲的反弹呢?我们不妨思考一下有没有看牛的理由? 全美投资者情绪调查(AAII investment sentiment)已经进入极端悲观区域 8% ,是自1990年以来的最低点。理论上,投资者情绪极端悲观预示市场的下行空间已经有限了。 如果单看投资者情绪来判断市场,是无法做出投资决策的。而市场目前的仓位对于市场的走向影响大,我们不妨看看。观察市场上的“风险平价(risk parity)”、“波动率目标(volatility targeting)”等策略的资金,在三月的下跌中已经超过50%离场,目前,风险敞口在40%左右,进入了低点区域。当然,如果此数值能在25%之下,做多就更为安全。 TINA是谁?There […]
这一周市场最关心的莫过于周二的消费者价格指数(CPI)及周三的生产价格指数(PPI)。因为这两个指数的变化会影响美联储的一举一动。消费者价格指数同比增长8.5%,三月生产价格指数增长1.4%,均超出市场预期。略微深挖一下:(除去汽车类)消费商品进口价格12月份上涨0.5%、1月份上涨0.4%、2月份上涨0.3%、3月份上涨0.2%。消费商品进口价格是过去30年来低通胀背后的主要因素,如今也是高通胀的重要推手。 从数据看,商品进口价格涨幅趋缓。事实上,如果将受到俄乌冲突而飙升的石油和粮食价格除外,核心消费者价格指数的涨幅也开始趋缓,其中二手车的价格大幅下降是主要原因。笔者在之前的文章里提到过,能源价格上涨贡献了通胀的近三分之一,因此,如果原油从高位回落,将会对降低以后的通胀数据起作用。 中国上海进入三月后的新冠封控,从供应链方面是推高通胀,但从原油需求方面是降低了通胀。读者可以回忆一下,2020、2021年时,只要一有美国新冠居家令的消息,原油的价格就会断崖式地暴跌,而如今,上海加上中国其它城市的封控,大约四千万人口的停摆,差不多相当于两个弗罗里达州的经济,而原油价格仍然保持在100美元一桶的高位。短短一两年时间,原油市场已经今非昔比了。从这个角度来看,即使通货膨胀见顶,也别指望会因为能源大跌而通货膨胀大幅回落。 住房租金对通胀的影响是“正在进行时”,因为在时间上有滞后,所以即使因为美联储缩表,房地产市场会有所冷却,但是对通胀的向上影响会持续很长时间。随着供应链问题的缓解,商品通胀势必会缓解。随之而来,服务行业(例如,医疗、教育、航空、旅游等等)的通胀会凸显,因此,后续对于消费者价格指数还是不能太乐观。 就业市场仍然保持强劲,三月的薪酬同比增长5.6%,是自1982年以来最强劲的就业市场。不过,数学好的读者把薪酬同比增长的5.6%和消费者价格指数同比增长的8.5%放在一起,马上发现了问题所在:美国人民的购买力是在下降的,下降了2.9%。事实上,自从2020年12月以来,美国人民的购买力一直是在下降的。目前,之所以下降的购买力还没有影响消费情况,是因为2020和2021年的政府纾困刺激余留的资金大约还有2万7千亿在民间。读到这里,大家一定禁不住问:这个状态可持续吗?最近彭博社的民调显示:被问到时,84%的家庭会因为高物价的原因,计划减少消费。其实,民调结果从三月的零售数据可以得到证实:零售额增长0.5%,但是如果去除商品价格2.1%的上涨影响,实际的零售量下降1.6%。 综上所述,三月的通胀应该还未见顶,但是继续飙升,倒也不那么容易了,所以通胀在今年第二季度见顶的可能性更大。 最后,笔者请读者再次关注日本方面的动态:1)日元兑美元突破125.86大关,这个数字之所以重要,是因为125.86是这位行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)任期之内的最高点,也是其利率曲线控制的起点。突破125.86,对于黑田行长是全新的局面。2)通常,日本央行在进行利率曲线控制的时候,日本资金会购买美国国债。尤其是在三月底日本财政年度结束后,日本投资者都会来美国大肆采购美国国债。可是这次,却并没有发生,为什么?日本资金在购买美国国债时,通常会对日元兑美元汇率进行对冲。可是,今年,因为日元的大幅贬值,对冲的成本大幅飙升,导致净收益基本抵消,白忙乎,令日本投资者下不了大单。3)日元汇率和利率曲线控制,这两头只可能照顾一头。 “熊掌和鱼不可兼得”。如果日本要保日元汇率的话,立即可以抬高其十年期利率的封顶。周三,黑田行长再三重申了继续放水的决心,因此短期内,其政策没有变化。日本央行的动态变化,会对全球的风险资产有溢出效应,值得持续追踪。 迄今,美联储鹰派政策,该说的也说了,该做的也在路上了,市场也将美联储本轮利率正常化最大程度的计价在内了。二战以来的最大财政货币放水的账单,还没开始支付,而紧下来的一个战役,短期通胀如果见顶,美国经济去向何方?2023年见分晓。 – 扬缨
笔者现在明白为什么三月美联储议息会议新闻发布会时,鲍威尔并没有正面回答记者们对于缩表的问题,而是让大家等几周后的会议纪要公布再了解细节。“魔鬼在细节”,周三公布的细节表明:每月九百五十亿,包括房贷抵押证券提前付款大约三百五十亿,和到期国债还款六百亿。这个节奏比市场预期得更激进。鲍主席在三月会后深知这次美联储是下了狠心,因此坏消息要一点一点得让市场消化。 周三的细节公布后,2年期国债利率没有什么变化,而10年期利率上涨12个基点。过去的五个交易日,10年期利率总共上涨27个基点。如笔者在上周文章中分析道:“更多的缩表细节会使利率曲线变陡峭”,2年期10年期的利差从上周的倒挂,四月一日的 -0.05,一下子又回到四月八日的 +0.19。这一变化说明市场在会议纪要公布之前就已经把五月加息50个基点计价在内了,但是市场显然是低估了美联储缩表的力度,因此会议纪要公布之后,市场迅速上调长端的利率。这样看来,五月议息会议之前,市场大概率已经把美联储最鹰派的情形计价在内了。 这里值得·一提的是,在过去一年中,利率曲线的长端利率所隐含的期限风险溢价(term premium,简单地说,期限风险溢价是市场对承担长期利率风险回报的定价)呈逐渐上升趋势,说明投资者 1) 正在定价未来通胀的不确定性;2)重新定价美联储量化紧缩对长端债券的影响;3)最后一点,也是,很重要的一点,在美联储量化宽松的大背景下,美国以外的国债投资者并没有增加对长端美国债的持有。例如,中国在过去的12个月美债持有几乎没有变化,实际上降低了对长端美国债的需求。美国债的需求降低也可以认为是对美元的需求降低。近期美国挑头制裁俄罗斯,虽然被认为是可能的“去美元化”的导火索,但是事实上,在这之前,“去美元化”的蛛丝马迹早已经可以察觉。 被制裁而曾一泄千里的俄罗斯卢布,因普金宣布购买俄罗斯天然气必须以卢布结算这一大招的提振,而一跃回到了战前的水平。上周的主角 — “幕后英雄”日本央行,在众多央行转鹰之时,以一己之力,将放水大业进行到底而不惜牺牲日元避险货币的地位。在石油美元的今天,无法想象日本会心甘情愿地为疲软的日元而输入高通胀去买单。笔者因此想到,日本如果想改变日元的疲软,宣布能源进口以日元结算也是一个方法。这个脑洞开得不要紧,如果很多新兴国家如法炮制,不难想象对美元霸权的动摇程度。 与日元相反的是中国的人民币。自新冠以来,特别是2020年下半年开始,人民币持续地升值,其主要原因是由于中国在武汉疫情爆发以后,严格防控,因此为中国经济赢得了先发优势,出口大幅增长。与此同时,中国央行与西方央行不同,没有搞大水漫灌。中国10年期国债与美国10年期国债的利差在2021年的七月高达177个基点,吸引了大量海外资金流入,从而推高了人民币汇率。最有意思的是,在2021年“房地产”、“教培”、“高科技垄断”等的金融整顿过程中,人民币汇率与A股的走势呈负相关;当大量资金流出股市,A股远远跑输标普500 之时,中国国债却远远跑赢美国国债。即使在俄乌战争刚爆发之时,人民币汇率强势升值,呈现的价格行为俨然是避险货币。自2021下半年,中国经济开始逆风而行,利率开始缓慢下降,但是人民币汇率继续升值,说明人民币仍然受到海外资金的青睐。 对于需要大通货进口的新兴国家,在经济发展的过程中,都是以其美元储备来购买,这样,会造成美元储备下降过快。因此,新兴国家常常不得不放缓本国经济,以减少大通货的消费;或者使自己的货币贬值。人民币在过去两年中的坚挺,归功于中国经济强劲的出口和央行货币政策的节制。但是,笔者认为,中国战略性地以人民币结算购买大通货,从而使得调控人民币汇率又多了一个杠杆。对于中国来说,有了用人民币来结算大通货购买的这种途径,就可以通过调整人民币结算与美元结算的比例,来保持美元储备的充足。而以人民币来支付大通货的进口,出口方会将拿到手的人民币又反过来购买中国国债,这无疑是人民币国际化的第一步,同时也是任何一种货币成为储备货币的开始。 进入2022年,中国经济环境又变得更加具有挑战性。中国10年期国债与美国10年期国债的利差目前大约是10个基点,追逐利差的资金势必会流出中国,至少会流出中国国债。受到上述资金流的影响,人民币汇率会趋于贬值,不过,这无疑是对中国出口企业的雪中送炭。 另外,中国将一部分美元储备来购买石油、黄金、粮食等刚需的原材料,未雨绸缪,保障了社会经济正常运行。同时以大通货作为储备资产,事实证明分散了风险,大大提高了整个系统的稳定性。 […]
2022 年第一季度在各种黑天鹅的簇拥中落下帷幕。各资产大比拼:十年国债价格,-7.15%;标普500,-4.27%;农产品ETF(DBA)+10.04%;石油ETF(USO)+36.44%。十年国债创了自2018年12月以来的最差业绩应该并不令人吃惊,上周五其收益率曾飙至2.48%,本季度上涨了96个基点。从技术图上来看,十年国债收益率处在30年下降通道的天花板上缘,给人一种火箭在发射台上待命的感觉。之所以形成了一个下降通道,是因为在历史上,十年国债收益率一直在创造更低的高点和更低的低点。那么,现在正在进行的是更低的高点,继续在下降通道里运行呢,还是冲破天花板,成为一个旧时代的结束新纪元的开始? 回答这个问题关键,是回答通胀究竟是过渡性的还是结构性的。很多人认为通胀就好像是阿拉丁神灯里放出的精灵,不整点事出来,一时半会儿回不了瓶子里。确实无论是从去全球化的趋势,还是从地缘政治冲突来看,通胀具备结构性上涨的可能。不过,观察通胀预期曲线( breakeven rate curve),自俄乌冲突以来,5年期涨了近90个基点,10年期涨了61个基点。事实上,类似美债收益率曲线,而市场隐含(market implied)通胀预期曲线也在做非平行上移(平缓化),主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。因此,市场先生更倾向通胀过渡性的观点。 写到这里,不得不再老生常谈“利率曲线倒挂”这个耳朵都听出老茧的话题。大家“期盼”已久的倒挂在周五4月1日发生了。市场并没有为此放烟花,而是波澜不惊,既来之则安之。笔者认为利率曲线倒挂对未来经济衰退的预测在统计上很精确,但并不是“放之四海而皆准”的风向标(具体请见笔者上周的文章)。每个历史时期背景不同,对美债的需求就不同。比如,越来越多的机构,在监管的要求下,需要配置一定比例的长期美债;而且美元霸权,一定程度上也造成了对长期美债的刚需;反之,如果美元霸权被动摇,那么美债的日子也没那么好过。 在此,笔者要请出全球放水“幕后英雄” — 日本央行行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)。说他是“幕后英雄”,是因为很多投资者,更多关注鲍威尔、拉加德等,很少关注这位看似谈笑风生,但却对全球资本市场有着不可小觑的生杀大权的日本老人。黑田东彦2013年授命,是量化宽松的大力推行者,旨在复兴日本经济,带领日本走出长期困扰其的通缩。 在通胀卷土重来的今天,除了土耳其、中国央行以外,世界各大央行都纷纷关紧了水龙头,而日本央行不仅没有关紧水龙头,反而十年如一日地继续放水。目前日央行的政策包括:保持前端负利率、保持10年期日本国债利率在0值上下并不超过25个基点,为了实现利率曲线控制(yield curve control),日本央行可以在任何时间无上限地购买10年期日本国债。现在,日本央行的资产/日本GDP比值高达134%,而美国为36%。 由于日美利差的急剧加大,使得日元兑美元汇率大幅贬值。在以往的市场回调时,日元通常是被视为避险货币;而日元在本次回调中画风突变,跌得比谁都狠。日本央行的继续放水,其实在间接地为十年期美债托底,对美债利率倒挂有着不可推诿的贡献;同时以一己之力替全球风险资产撑腰。但是,问题来了,日本的能源基本上靠进口,日元贬值又加大了日本国内能源价格上涨,因此,日本的放水政策会坚持多久? […]

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