笔者现在明白为什么三月美联储议息会议新闻发布会时，鲍威尔并没有正面回答记者们对于缩表的问题，而是让大家等几周后的会议纪要公布再了解细节。“魔鬼在细节”，周三公布的细节表明：每月九百五十亿，包括房贷抵押证券提前付款大约三百五十亿，和到期国债还款六百亿。这个节奏比市场预期得更激进。鲍主席在三月会后深知这次美联储是下了狠心，因此坏消息要一点一点得让市场消化。 周三的细节公布后，2年期国债利率没有什么变化，而10年期利率上涨12个基点。过去的五个交易日，10年期利率总共上涨27个基点。如笔者在上周文章中分析道：“更多的缩表细节会使利率曲线变陡峭”，2年期10年期的利差从上周的倒挂，四月一日的 -0.05，一下子又回到四月八日的 +0.19。这一变化说明市场在会议纪要公布之前就已经把五月加息50个基点计价在内了，但是市场显然是低估了美联储缩表的力度，因此会议纪要公布之后，市场迅速上调长端的利率。这样看来，五月议息会议之前，市场大概率已经把美联储最鹰派的情形计价在内了。 这里值得·一提的是，在过去一年中，利率曲线的长端利率所隐含的期限风险溢价（term premium，简单地说，期限风险溢价是市场对承担长期利率风险回报的定价）呈逐渐上升趋势，说明投资者 1) 正在定价未来通胀的不确定性；2）重新定价美联储量化紧缩对长端债券的影响；3）最后一点，也是，很重要的一点，在美联储量化宽松的大背景下，美国以外的国债投资者并没有增加对长端美国债的持有。例如，中国在过去的12个月美债持有几乎没有变化，实际上降低了对长端美国债的需求。美国债的需求降低也可以认为是对美元的需求降低。近期美国挑头制裁俄罗斯，虽然被认为是可能的“去美元化”的导火索，但是事实上，在这之前，“去美元化”的蛛丝马迹早已经可以察觉。 被制裁而曾一泄千里的俄罗斯卢布，因普金宣布购买俄罗斯天然气必须以卢布结算这一大招的提振，而一跃回到了战前的水平。上周的主角 — “幕后英雄”日本央行，在众多央行转鹰之时，以一己之力，将放水大业进行到底而不惜牺牲日元避险货币的地位。在石油美元的今天，无法想象日本会心甘情愿地为疲软的日元而输入高通胀去买单。笔者因此想到，日本如果想改变日元的疲软，宣布能源进口以日元结算也是一个方法。这个脑洞开得不要紧，如果很多新兴国家如法炮制，不难想象对美元霸权的动摇程度。 与日元相反的是中国的人民币。自新冠以来，特别是2020年下半年开始，人民币持续地升值，其主要原因是由于中国在武汉疫情爆发以后，严格防控，因此为中国经济赢得了先发优势，出口大幅增长。与此同时，中国央行与西方央行不同，没有搞大水漫灌。中国10年期国债与美国10年期国债的利差在2021年的七月高达177个基点，吸引了大量海外资金流入，从而推高了人民币汇率。最有意思的是，在2021年“房地产”、“教培”、“高科技垄断”等的金融整顿过程中，人民币汇率与A股的走势呈负相关；当大量资金流出股市，A股远远跑输标普500 之时，中国国债却远远跑赢美国国债。即使在俄乌战争刚爆发之时，人民币汇率强势升值，呈现的价格行为俨然是避险货币。自2021下半年，中国经济开始逆风而行，利率开始缓慢下降，但是人民币汇率继续升值，说明人民币仍然受到海外资金的青睐。 对于需要大通货进口的新兴国家，在经济发展的过程中，都是以其美元储备来购买，这样，会造成美元储备下降过快。因此，新兴国家常常不得不放缓本国经济，以减少大通货的消费；或者使自己的货币贬值。人民币在过去两年中的坚挺，归功于中国经济强劲的出口和央行货币政策的节制。但是，笔者认为，中国战略性地以人民币结算购买大通货，从而使得调控人民币汇率又多了一个杠杆。对于中国来说，有了用人民币来结算大通货购买的这种途径，就可以通过调整人民币结算与美元结算的比例，来保持美元储备的充足。而以人民币来支付大通货的进口，出口方会将拿到手的人民币又反过来购买中国国债，这无疑是人民币国际化的第一步，同时也是任何一种货币成为储备货币的开始。 进入2022年，中国经济环境又变得更加具有挑战性。中国10年期国债与美国10年期国债的利差目前大约是10个基点，追逐利差的资金势必会流出中国，至少会流出中国国债。受到上述资金流的影响，人民币汇率会趋于贬值，不过，这无疑是对中国出口企业的雪中送炭。 另外，中国将一部分美元储备来购买石油、黄金、粮食等刚需的原材料，未雨绸缪，保障了社会经济正常运行。同时以大通货作为储备资产，事实证明分散了风险，大大提高了整个系统的稳定性。 总之，去美元化的道路上，中国早已静悄悄地出发了。 – 扬缨