“通胀已经失控,通胀预期正在失控。市场暴跌,因为投资者对于美联储是否能制止高通胀没有信心。如果美联储不作为,市场会替美联储作为,而市场正在作为。制止今天高通胀的唯一途径就是,立即激进地加息。。。” 比尔埃克曼最近发推道。 理论上,对于美国通胀、美联储政策以及美国经济之间的关系,埃克曼没有说错。但问题是,理论和实际所相差的,是实操精准时间点和施力强度,因此理论和实际完全在不同维度上。比尔埃克曼,这位投资钻石级人物在2020年股市新冠大崩盘时赚得盆满钵满,笔者在无限敬仰之时,忍不住以小人之心度君子之腹:无论是谁,大概率屁股决定脑袋、嘴巴。他之所以把事情说得如此极端,会不会正在做空股市、债市?不得而知。 比尔埃克曼认为“通胀已经失控,通胀预期正在失控”,但是市场是不是真得如他所想的呢?我们来看看未来5年期预期通胀率(5-year, 5 year forward inflation rate)最近已经跌到了2.2%。这个 “未来5年期预期通胀率” 是市场对5年后5年通胀率的定价,在俄乌冲突开始之前,此数值在2.1%,俄乌冲突之后曾经飙升至2.6%,而近期的下跌,基本上已经将俄乌冲突对长期通胀的潜在影响抹去了80%。从这个视角来看,尽管股债市场,犹如海面波涛汹涌,剧烈地震荡;但是,远期通胀率预期的回落则如海洋深处的波澜不惊, “岁月静好” 。 不管埃克曼对市场的误读是不是有意而为之,今年的大势,乱象横生;误读的,岂止于埃克曼?街上的戏言:股市预测了过去5个经济衰退中的9个,现在可能是第10个,说股市正在误读宏观经济,应该不为过。至于美国经济是否最终进入衰退,现在下任何结论都为时过早;市场情绪从火炉跌入冰窖,主要是由财政、货币政策以及美财政部的各种流动性注入,然后短短的几个月又180度大转弯引起的,跟实体经济活动完全脱节。 说到误读宏观经济,值得再多啰嗦几句: Snapchat的财报暴雷,CEO归咎于 […]
本周沃尔玛和塔吉特两家零售巨头的财报让投资者更多地思考美国经济的大拼图,目前应该拼出什么样的大图片?市场想像中的大图片是一幅哀嚎遍野的经济衰退,这两个零售巨头的财报提供的确实是“消费者降低了对商品的需求”的那块。同时我们也明白了三月进口大超出口20%,这些商品都去了谁的货架。零售业出现对商品的需求下降,是整个商品通胀见顶信号之一,美联储也许可以稍稍松口气。但是如果因此就下” 整体经济需求下降” 的结论,是否还有点早呢? 美国商业部最近公布的数据显示2022年第一季度零售年化增长(去除通胀影响)为12.1%,事实上还没有显出疲软的势头。关于需求,笔者斗胆猜想一下两种可能性:1)经济中商品需求的轮动使得整体需求没有明显下降,2)商品需求让位给服务需求。笔者将继续关注需求端的变化来预测通胀的走势。 不可否认,两个零售巨头糟糕的业绩确实造成市场先生的抑郁情绪。无法跟市场先生争论这两家的情况引起周三标普4%的下跌是否合理,因为这是资金用脚投票的结果, “先开枪,后思考” 是华尔街的一贯作风,更何况是在熊市里,资金跑得比光速还快。在高通胀的环境下,市场对企业的财报会从悲观的角度去看待, 也就是 “半瓶水空” 的视角。今年第一季度的标普企业盈利较比去年第四季度继续增长,而股价却在下跌的比比皆是。回看过去一年,标普盈利增长40%,标普却下跌6%,同样说明问题。 深挖历史数据看,通胀改变了财报和股价的关系。追踪企业季度EPS 增长超过25%后的企业股票收益率,可以发现从1970年至1998年,EPS 增长和股价收益率的平均相关性居然是负的!也就是说,在高通胀的压力下,大幅盈利的企业,市场的策略不是追投而是获利;而1998年以后,此项相关性才是正的。 笔者认为: 1)1998年至2000年间发生的亚洲金融危机、中国加入世贸、页岩技术突破等,给予世界经济一个低通胀的大环境,有助于投资者信心。 2)高通胀对于经济而言,类似隐性的税务,所有企业运营成本都或多或少地增加了,因此从这个角度(且不说由利率造成的PE倍数的压缩)市场自然就会给予更低的PE倍数。 3)高通胀环境下,经济数据的不确定性增加,出于保守的风险管理,市场对于大幅盈利的企业的前瞻也会大打折扣。   总之,在低通胀环境下,我们习以为常想当然的一些市场行为和投资心态,进入高通胀环境后,需要重新认识和把握。 […]
都说股市是经济的晴雨表,而笔者在1月7日的文章中讲到: “经济并不看熊,但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化。“以上的判断还是符合今年的大体情况的。 周三的消费者价格指数(CPI)证实了笔者的美国通胀已经见顶的想法,CPI缓缓地开始走下坡路。造成四月份CPI 8.3%(而三月份的CPI 则是8.5%)的下降主要是货物价格部分冷却。从另一方面看,服务产业的需求强劲使得与服务产业密切相关的通胀部分上涨,比如旅游费用等。住房费用也有放缓的迹象,这个放缓比笔者想象得提前到来了。生产价格指数(PPI)符合预期,进口价格报告不及预期,但都较上个月下降。 对比去年第四季度,鲍威尔前几日的讲话颇有认错的态度。其实说句公道话,这个错误的根源不是美联储去年误判通胀的持续性,而是两年前的货币政策大放水外加各种纾困财政刺激:2021年3月签署的1.9 万亿的美国复苏计划、2021年2月至8月间耶伦清空了近1.8万亿美国财政部一般账户(TGA),以上的财政刺激造成的流动性泛滥其实是通胀更大的罪魁祸首。让美联储完全背这个锅,也有点冤枉。 造成通胀的主要因素分经济外部因素和内部因素。外部因素较多地影响经济的某些方面,而内部因素更可能对经济的方方面面都产生影响。比如造成2000至2020年间持续低通胀很重要的因素是中国加入世贸后廉价劳动力对全球制造业的冲击就属于外部因素,这个因素对通胀各成份的影响并不是同样的,因此通胀各成份之间的相关性并不高。而新冠疫情以来的通胀飙升,其各成份之间高度相关,而且达到自70年代大通胀时期的最高点。笔者认为,虽然相关性不能跟因果关系划等号,但是这么高的相关性,疫情纾困政策这个经济内部因素有不可推卸的责任。这个内部因素现已经偃旗息鼓,短期通胀见顶也在情理之中。 美国十年期国债利率一周前冲出了3%,然后很快就回落低于3%;但是股市上一周却又创了新低。如果资本市场也认为短期通胀见顶,国债利率的反应比股市的反应则更表现出理性。今年市场的交易叙事是通胀,因此股市和债券的价格呈正相关。而在此之前的很长时间,交易叙事一直是经济增长,因此,股市和债券的价格呈负相关。上周,股市的逻辑一下子从通胀切换回了经济增长,换句话说股市开始定价经济衰退。资本转向之快,不仅让人赶不上趟,而且不容人更多的思考。街上有一句戏言:股市预测了过去5个经济衰退中的9个。言外之意就是,另外那四个都是“假阳性”。那当下正在的市场的血洗是否是第五个“假阳性”? 美联储的政策从两年前史无前例的宽松到如今史无前例的紧缩,这样的两个极端造成经济衰退的可能性确实不小。历史上美联储14次加息,11次以经济衰退告终,所以股市担心也情有可原。但是从最近的季报来看,企业的盈利、销售以及利润率都处于历史高位,在未来6个月里发生经济衰退的可能性就不那么大了。回头看过去40年中发生的5个经济衰退和包括这次在内的另外5个市场回调:经济衰退相关的市场大跌,下跌中位数大约是24%;市赢率倍数收缩平均是14%。2022年的这一轮大跌的幅度是20%左右,而市赢率倍数收缩已经达到了24%。退一万步,如果美联储造成了经济 “硬着陆 “,那么对于估值泡沫已经被戳破了的股票,是不是就是” 死猪不怕开水烫 “呢?目前,标普500的市赢率是17.26,其历史中位数是16.65,所以不算低;但是等权重标普500的市赢率是15.48,已低于历史中位数16.55。换一个角度来看,标普500股本回报率(ROE)比上世纪90年代及00年代的峰值要高出200个基点,比本世纪10年代的峰值要高出400个基点。所以股市在基本面上看,挤泡沫应该接近尾声了。 当然,作为“投票机”的短期股市,基本面并不是定价的全部。近来的市场下跌是流动性风险造成的。流动性变差使得市场非常情绪化,市场情绪化的表现之一就是过高定价小概率事件;而流动性变差以后又会导致市场情绪进一步恶化。在美联储缩紧流动性的宏大叙事的背景下,流动性的这个泡沫是不堪一击的。而流动性风险下,除了美元现金以外,没有一样资产可以幸免于难,不管是黄金也好还是比特币。无处藏身,是这一轮下跌资金的狼狈样。如何可以让市场从这个情绪模式里出来?笔者认为:如果下一轮的经济指标是相对强劲的·,那股市交易叙事就会回到基本面,从而完成这次探底的惊险之旅。 – […]
显然笔者大大低估了本周市场的疯狂,最主要是低估了熊的狡猾和凶残。痛定思痛,回头看,发现自己的轻敌源于:没有意识到市场其实并没有充分定价美联储缩表对于长端利率的影响。此话怎讲? 在周三(5月4日)美联储会议之后,2年期和10年期利率曲线变陡23个基点,直接表明市场在重新定价长期利率的期限溢价(term premium)。读者可以回想一下类似情况:几周前(4月6日),美联储在三月会议纪要中公布了缩表的计划,2年期和10年期利率曲线也变陡(利差从4月1日的-0.05升至4月18日的+0.39,而其中36个基点是发生在4月6日之后)。 这次,鲍威尔表示美联储并未把一次加息75个基点放到议事日程上(同时六月开始的缩表并不激进),其话音刚落,股市不假思索地应声而起,估计后面鲍爷说啥都没有进耳朵,可所谓是“先开枪,再思考“,因为空头如果动作不快就有被挤爆的危险。但是,鲍爷在记者问答是嘟囔了这么一句(空头们光顾着平仓而被忽略了的):”我们其实并不知道缩表的影响。。。“ (其实在机器交易的今天,都得怪机器没能听明白鲍爷的负面意思) 就是鲍爷那句嘟囔,让熊想了一整晚上,突然想明白一件事:鲍威尔在以前的发言中曾经提出过一万亿的缩表相当于25个基点的加息,他老人家今天又在众目睽睽之下,说他自己不知道缩表的影响?!鲍威尔的这个不自信的表现对美联储刚树起的威信是个不小的折扣,美联储不知道的,市场就会试图告诉他们;于是自周四一大早至周五收盘,引发了这次重新定价长期利率期限溢价的动作,一口气就干了23个基点!从这个长期利率期限溢价角度来看,显然2年期和10年期利率曲线变陡还刚开始。 鲍威尔的记者会开场白就很不寻常:“今天有话对美国人民说”,言下之意是美联储是美国人民的联储,不是华尔街的联储,美联储了解美国人民在通胀之下的水深火热。他在讲话中还多次强调,美国经济可以承受加息的压力,并把随后的两次会议各加50个基点放在了桌面上了。笔者认为,鲍威尔要表达的是:美联储的新常态就是每次会议加息50个基点,除非通胀呈现出明显的下行动能。 提起通胀,下周三的四月消费者价格指数(CPI)将是市场关注的中心。笔者认为美国的CPI将在第二季度见顶,此观点基于以下三个观察: 1)2022年第一季度运费在下降,进口货物大幅增加,供应链紧张进一步缓解。 2)房地产价格很可能已经见顶。在过去的6个月中,房屋贷款已经从3%升至5%,大幅地影响房地产的负担能力。 3)周五的非农就业数据有转弱的迹象。劳动参与率有所下降,而每小时平均薪酬增速不及预期。 鲍威尔在记者会上多次表示对目前的通胀水平的“不舒服“,因此,美联储不会因为通胀见顶,就此收手;而是会等待通胀下行更有力的证据。可是,会不会同时等来的是经济的衰退?美联储口中的”中性利率“基本上就是个“后视镜”的作用,颇有“众里寻他千百度。慕然回首,那人却在灯火阑珊处”的意味。美联储不可能告诉你中性利率将会在哪个位置,只能告诉你中性利率曾经在哪个位置。如果中性利率是经济增长和通胀的平衡点,那么美联储只有打破这个平衡时,才知道那个点就是中性利率,然而,与此同时破坏了平衡,因此经济也就进入了衰退。鲍爷本次讲话时将之前一直提的“软着陆“悄悄地改成了”类似软着陆“,再一次让市场感觉,表演这个走钢丝的活,美联储并不自信。 笔者认为美联储的职责是物价稳定,因此,通胀的波动率也是他们关注的目标之一,而并非是教条地玩寻找中性利率的游戏或是将通胀压回到2%。笔者一再提出,过去20年的低通胀时代已经一去不复返了,美联储应该与时俱进,而不是刻舟求剑。既然美联储能有所作为的也只是供给端,而且中期选举在即,如果需要笔者不得不判断美联储加息进程的转折点,笔者认为会出现在9月的会议。 – 扬缨

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