Monthly Archives: June 2022

上周，笔者斗胆提醒大家试水，是从估值角度出发的。标普，在Forward PE的框架里，以目前无风险利率的水平，已经处于大约低估12%的水平了，而熊市历史数据显示，谷底平均低估17%。本次，美联储利率正常化的股价调整，是在持续上涨的企业盈利的情况下发生的。回调的股价（分子）和上涨的盈利（分母），使得PE乘数，自2021年初至今缩水58%。 但是，也正如上周文章所指出，Forward PE的估值体系的最大弱点是对于“E”的预测精确性的依赖。在经济转势时期，分析师对于企业盈利的预测，往往缺乏前瞻性，会严重滞后于实际盈利情况。因此，即使现在处于低估的位置，一旦近期出现经济衰退，那么“E“就会下降，同时PE乘数就还会继续缩水，这也就是所谓的”戴维斯双杀“。在市场情绪极度悲观的情况下，建立小仓（比如用1/4的现金）来试水，然后根据接下来的经济数据更新，来调整仓位进行风险管理，不失为上策。 美股市场最近貌似在以 “美联储鹰派迟早会造成经济衰退 “为叙事来炒作，而利率曲线虽然平坦却没有倒挂，似乎并没有急着下这个经济衰退的结论。总的来看，二战之后的经济衰退，标普的盈利平均下降18%，而对比离现在最近的四次（从90-91年的储贷危机savings and loan crisis算起）标普的盈利平均下降37%。90-91年储贷危机、2001年互联网泡沫、2008年次贷危机，信贷周期造成银行系统巨大的亏损波及整个经济的信用创造，使得标普企业的盈利大幅下降。 笔者认为，这次因疫情而放水，造成资产泡沫破灭而可能出现的经济衰退，不同于其它经济衰退之处，银行信贷并没有出现”大起“，因此即使资产泡沫破灭也不会有”大落“，银行本身会比较稳定。从另一个角度看，美元利率大大低于通胀，其实是在变相地帮助借款人（这里的借款人，可以是个人、企业甚至是美国政府）。即使美联储正在以最快速度加息，但是仍然是典型的金融压抑和债务货币化。作为美国财长的耶伦说不定正偷着乐呢。 很多人喜欢把现在跟70年代的高通胀来类比。细看70年代的高通胀之后的那次经济衰退，实际GDP（去除价格影响）衰退，而名义GDP增长。企业销售增长强劲，从而企业盈利持续增长，在长达16个月的经济衰退中，盈利仅仅下降了15%。70年代的那次衰退跟现在相比，究竟不同在什么地方？首先，当今人口结构的老龄化决定了本次经济再平衡的过程不会旷日持久；其次，近50年来的科技自动化，生产力的提高也对稳定盈利有很重要的作用。美国企业，从2021年下半年起就在通胀的环境中求增长。至今年的第二季度，盈利仍然在创新高实乃不易，也并非偶然现象。虽然继续期待盈利强势上涨，未免不够现实，但是，如果通胀见顶，同时需求放缓，企业盈利避免大幅回调也不是不可能的。笔者认为， 2001年互联网泡沫盈利下跌32%；2008年次贷危机盈利下跌32%，这些伤疤记忆还没有从市场的脑海中抹去。目前，市场对于未来经济衰退的惧怕，很大程度上是 “近期偏差 “造成的。 提到经济衰退，从美联储近来的放话就知道他们似乎也做好了最坏的打算。美联储6月会议公布的经济预测总结中显示，预期联邦利率2022年底是3.4%， 2023年底是3.8%；而从联邦基金期货来看，市场预期联邦利率2022年底是3.5%， 2023年底是3%。2023年底市场预期和美联储计划的大相径庭，说明美联储对通胀之背水一战的决心，尽管可歌可泣，但是也赖不了别人。 无论是美联储、是欧洲央行、是日本央行还是瑞士央行，把沃尔克搬出来效仿，其实无非是给自己壮壮胆。事实上，沃尔克也是“时代造英雄“，而其后的50年全球低通胀环境，又岂是沃尔克的功劳？！反过来，凯恩斯主义盛行的当今，一点点小火，央行们拿着以为万能的水龙头，四处灭火。森林中不时出现的小火灾，貌似负面，但是却使得森林局部避免生长过密，因此也避免了大型火灾的发生。人类的经济环境也类似。老子的”道德经“中有，”治大国若烹小鲜“，意思是，治理大国，就像烹饪小鱼一样，合理调味，掌握火候，不要频繁搅动，说得是同一个道理。 – 扬缨

笔者在上周的文章中写道：“很快面临着夏季过后紧锣密鼓的选举，美联储除了最大限度地提前把息加到位，大概别无选择。所以，美联储接下来的6月和7月会议各加至少50个基点，应该已板上钉钉，但会不会加75个基点？市场禁不住往那个方向去想。” 不曾想，6月13日下午华尔街时报Nick Timiraos石破惊天，透露了美联储在周三的议息会议上有加息75个基点的可能性。事实上，市场在6月10日周五就开始调整美联储加息预期，随后的周一又是哀鸿遍野的一天。周一下午Nick Timiraos的文章（或者说美联储通过华尔街时报放话），无非是坐实了市场上的谣言。 感叹一下，笔者在市场二十多年的职业生涯里，遇到市场在两个交易日里将加息政策变化完全消化的情况真的不多见，这次可以说是一次紧急加息。美联储紧急降息的情况有过不少次，不过降息通常利好股市，给大家惊喜，惊喜不怕突然。可是惊吓就不一样了，不能太突然，身体底子不行的话，就此一脚西行也不一定。因此，美联储也是不得已而为之，正如笔者在上周给出的理由：在中期选举之前，美联储效仿沃克尔的时间不多了，必须最大限度地利用。 当然，惊喜多多益善；而惊吓，不到万不得已，不能太频繁，因此，既然同样受一次惊，最好是一次到位。美联储最新的点阵图表明，美联储预测2022年底联邦利率会在3.4%，比三月时的预测高出了整整150个基点。周五收盘时的联邦基金期货市场显示，7月和9月两次议息会议总共加息至125至150个基点的概率已经高达92%，可以说，市场已经将美联储的鹰派完全定价。 笔者认为，下两次加息是50还是75个基点，跟油价的走势极度正相关。但是，油价很大程度上不由美联储说了算。美联储当然知道，如果加息过快、幅度过大，最后造成经济萧条，就好比为糖尿病病人降血糖，却先把病人搞死。至今，不少的经济指标都有见顶的迹象。因此，美联储目前的前期吃重策略，使其已经达到了这次利率调整周期鹰派的峰值。 既然市场已经完全定价了美联储的鹰派，那么美股究竟是否已经跌出价值了呢？在强劲的盈利增长下，标普年初至今却回调21%。理论上，回调20%，是熊市的开始，仿佛觉应该再跌个20%才说得过去吧？但是，熊市之所以不受欢迎，是因为它既玩弄了牛又玩弄了熊，把牛、熊都搞得精疲力竭。因此并不能认为市场还能继续跌是理所当然的。事实上，目前·在一些估值体系里（例如CAPE），标普仍然处在高估的位置；在另外一些估值体系里（例如Forward PE）标普已经处于低估的区域了。 所有的估值体系，无怪乎三大要素：股价、盈利、无风险利率（比如10年期美国国债利率）。如果短期内利率向上空间有限了，同时股价也被挤泡沫，那么市场对未来12个月的盈利预期（或者说华尔街分析师的预期）是至关重要的。在正常经济情况下，分析师的盈利预期相对准确。但是，在经济转势时期，进入衰退期，分析师的预期会普遍过度乐观；走出衰退期，分析师的预期会普遍过度悲观。从现在分析师们对标普指数的盈利预期来看，似乎是偏乐观，但是细看对各个板块的预测就无法得出上面的结论了。从能源板块的25%+增长到非必需消费品板块的5%-衰退，分析师的预期是否真的过于乐观，还不见得可以轻易下结论的。几周后，2022年第二季度的财报，将为市场提供改变估值的最重要依据，笔者拭目以待。 短期内，市场情绪持续悲观，除了波动率相关的市场风险情绪指标以外，比如高收益率信用债利差上升至高位、风险平价策略基金的仓位从40%已降至32%。值得一提的是，最具投机性的加密货币圈正在经历雷曼时刻，情绪极度恐慌。因此，在这种情况下，一旦有一点好消息，整体市场的反弹也够让熊吃不了兜着走的。好消息，类似，1）拜登出访沙特，沙特是否会提高石油产量而油价短期见顶？2）俄乌冲突缓解，即使是暂时的，对市场情绪也会是很大的提振 。 抄到绝对底部是不可能的，可是每一个人都会蠢蠢欲动地去尝试，如果决定去尝试的话，就要有犯错的心理准备，这样，即使错了，也是离真相又近了一步。 – 扬缨

五月通胀数据并无悬念的居高不下，商品通胀已经开始消退，取而代之的是服务类通胀。而对利率敏感的类别，比如房地产和汽车，目前通胀势头也未减弱。不过，对利率敏感的房地产和汽车的通胀消退，应该不是“是否“的问题，而是”何时“的问题，因为货币政策对其产生果效有滞后性。因此，笔者仍然维持通胀短期见顶的观点。 笔者想提醒读者们的是，就在全世界都在大谈特谈通胀的时候，用通胀来指导投资策略就如看着后视镜开车，搞不好会开沟里去。通胀数据是滞后指标，没有前瞻性。周五通胀数据公布后，通胀曲线（2年10年）变平坦，5年期预期通胀率（5-year, 5 year forward inflation rate）也再次下降，上述的动向是市场再一次表明通胀大概率见顶，而导致周五美国国债利率曲线（2年10年）变平坦的原因，是通胀曲线的平坦化而不是经济衰退的预期。 同时出炉的密执安大学消费者情绪调查问卷结果显示50.2，出乎市场的预料，降到了史低。笔者认为，这个数据反倒应该引起读者的关注，因为消费者信心通常可以预测选举。今年的美国中期选举基本上由通胀的走向来决定，加油站的牌价与支持率、民意调查的结果高度相关。在 “通胀” 成为搜索热词的当下，民主党的选情有点岌岌可危。很快面临着夏季过后紧锣密鼓的选举，美联储除了最大限度地提前把息加到位，大概别无选择。所以，美联储接下来的6月和7月会议各加至少50个基点，应该已板上钉钉，但会不会加75个基点？市场禁不住往那个方向去想。笔者认为，基于上述逻辑，市场原本定价九月会议至少加息25个基点，现在加息50个基点可能性应该大幅增加。6月15日的美联储议息会议将标志着本轮利率正常化的预期峰值。而鲍威尔会做到尽量前瞻透明，以起到为中期选举保驾护航的目的。 既然提及美联储加息的话题，不妨再议一下美联储缩表的事儿。其实美联储目前计划中的缩表并不是其量化宽松的相反操作。美联储购债时平均期限，国债是6年，房屋按揭债券是7年，可以说美联储是主动地从市场上去除久期（duration），造成利率曲线变平坦；而美联储计划中的缩表则是对到期的国债和提前偿还的房屋按揭债券不进行再投资，因此是被动的，对于短期利率造成向上的压力大概率会是最大的（从而降低流动性），而对于利率曲线的其他部分的压力相比之下很可能就没那么大了，因此缩表未必会造成利率曲线变陡。读者可能会问：美联储缩表后期是否会直接出售资产？如果说，当然目前也仅仅是如果，美联储利率正常化及缩表用力过猛而造成经济衰退也同样不是“是否“的问题，而是”何时“的问题，那么，笔者斗胆地预测：美联储缩表很可能到不了那个直接出售资产阶段，经济就直接跪了！ 笔者在上一周的文章中粗略地给出了能源板块的上涨逻辑，本篇想再增强一下：由于各种原因，其中也不排除政治正确的原因，对于石油的供求失衡的现状，不能说美国油气公司是在火上浇油，但可以说是在袖手旁观。据称，不少美国油气公司的董事会要求公司将现金用来提高股息，而不是用来扩大生产。因此，不要指望美国油气公司会在近期内解决供给不足的问题。从整个行业来看，资本支出仅为2014年页岩技术爆发时的30%，可是利润（EBIDA）继续飙升创新高。从估值来看，即使在标普回调20%的现在，能源板块的估值还是标普的三分之一。 最后，想聊一下黄金。周五黄金以及金矿股相对强势，感觉市场是在借机炒作滞胀。回看今年至今黄金的表现，虽然仍没有胜过通胀，但是投资回报至少是正的。2022年上半年，美元指数上涨8%，而黄金居然没有下跌，这个表象的本身就说明黄金的内在强势。读者们请思考，今年至今，美元兑日元上涨了17%，日本央行已经是唯一还在量化宽松的央行，如果日元继续贬值，日本央行面临的将不是“是否“的问题，而是”何时“停止量化宽松的问题。一旦日本央行转向，那么美元将由强转弱，黄金的牛市就不远了。 – 扬缨

过去的一周，虽然是四个工作日，但是本月的重头戏—就业数据却是市场关注的。周三的JOLTS（简称：职位空缺数）、周四的小非农（ADP）、周五的非农就业数据，可以说是在六月美联储会议之前勾勒了一幅就业市场空前火爆的画面。在美联储理事沃勒（Waller）看来，美联储持续的加息会降低美国就业市场需求，因此，目前失业率不会因为利率的升高而上涨；而前纽约联储银行主席杜德利（Dudley）也基于类似逻辑，他认为美国就业市场的供求缺口高达5百万，联储利率理应高于中性。 失业数据位于历史低点确实是事实，但是，从U6不足就业率、短期失业人数和时间等细节可以看出，整体就业市场空前火爆的峰值可能已经显现；而薪酬上涨的动能也有放缓的迹象，不过综合来看，喜忧参半，不会影响美联储目前的加息、缩表的计划。笔者没有能力预测就业市场未来的趋势，不过可以尝试为读者多提供一个层面来思考就业与通胀的互动关系。 读者也许并不熟悉JOLTS这个数据。在2014年的杰克逊霍尔央行研讨会上Steven Davis 和John Haltiwanger 两位经济学教授提出了就业流动性和劳动力再分配的概念，两位为此设计了JOLTS指标。简单地说，这指标是用以测量每季度整个就业市场的换岗率。目前，JOLTS是28%，疫情之前是25.5%，金融海啸之后的低点是20.6%；说白了就是，每三个月，28%的劳动大军换了岗。可以说，自此指标诞生以来，现在是最佳状态。细分来看，休闲和接待行业高达42.74%，其次是专业和商业服务行业、零售和建筑行业。Steven Davis 和John Haltiwanger对就业流动性的研究表明，流动性好的就业市场，劳动生产率会上升，最终提高实际薪酬，因此，通胀对于经济增长的负面影响也会降低。今年以来，尽管在高通胀的环境下，很多企业的利润仍然得以保持，和就业流动性好是有很大的关系的。 当然，读者因为读到以上的文字而感到欣慰，那么接下来的就是不太乐观的事实了。 很多时候，在所有已知的条件具备时，想揭示事情的真相，也许线索不是发生了什么，而是没有发生了什么。符合逻辑的事情，应该发生却没有发生，蛛丝马迹，便可以发现真相。 自四月，上海全面封控。整个世界都在关注中国的经济情况，由于疫情的不可预测性，这时经济预测就如同开盲盒。虽然所有人都知道情势严峻，但是究竟多严重？网上搜索到的航班数据显示，最近一轮封控造成的航班数下降与2020年二、三月的数据水平一样。试想，中国的经济情况如果与2020年二、三月类似（不知读者是否还记得2020年春，原油期货交割出现负值的事件？），那么原油价格在过去的几周里为什么应该下降而没有下降，反而一直在高点徘徊？而在这个期间里，美国多次释放原油储备，OPEC+也略有提高产量，也没能把油价打压下来。今非昔比，物似人非。6月1日传来上海解封的消息，翻译成市场的语言，即：原油的需求将飙升。 上周一，欧洲方面宣布了对于俄罗斯石油的部分制裁，主要禁止海运，但是，年底之前，对管道运输也采取禁止，这一举措将至少60%的俄罗斯石油排除市场之外。翻译成市场的语言，即：原油的供应将继续缩减。 用以代表原油炼制商的利润的原油提炼差价（crack spread）近几周暴涨至历史新高。汽油和柴油是终端的消费产品，在石油能源生产的生态系统中，原油炼制商要依靠提炼原油成为汽油和柴油来赚取利润，他们就必须对原油市场的状况有非常现实的预期。目前原油提炼差价高达每桶50美元的前所未有的利润，难怪原油炼制商对于原油的需求极其旺盛，也难怪今年标普500 下跌了近20%，而能源股却上涨了约60%。 另外，疫情期间关闭的原油提炼设施，仍未得到重新启用，因此原油提炼能力还是处于瓶颈状态，而近年来全世界掀起的绿色浪潮，使得解决原油提炼瓶颈的问题陷入无解。正因为如此，从2020年下半年以来，石油库存的增量一直低于过去5年的均值，利好油价。油价的居高不下，不利于通胀的快速下降。因此，笔者认为，通胀很难在未来的三至六个月降至4-5%以下，美联储加息的步伐也许在今年九月时会放慢，但是一时半会儿停不下来。 – 扬缨