新年伊始,全球市场完全是“新年新气象”,一改去年的牛气,在过去的20个交易日中标普下跌9%,而以高估值高成长为主的纳斯达克则已经下跌了13%。但是,值得注意的是,市场并没有不分青红皂白地一通瞎抛,能源股,大宗商品,新兴市场货币比如人民币,都巍然不动。在周四周五的血雨腥风中,很多抗疫居家远程概念股被大幅抛售,而传统复苏股相对跌幅较小。1月21日周五的期权到期日,超大量的长期看涨期权到期,其中很多持有仓位都是在新冠最肆孽的时候买入的,持有者选择是持有正股还是锁利清仓?1月21日是一个里程碑的日子,笔者隐隐地感觉到,市场可能是在用一种很奇葩的方式(清仓)在宣告新冠结束的开始。

在过去的两年中(至今年3月,美联储的资产负债表将达到9万亿,在2020年3月,该数值是4万亿左右),由于疫情,美联储向市场大约注入5万亿流动性(本文暂不将联邦政府5万亿刺激计划计算在内)。美国股市及加密货币在内的风险资产在过去短短的20天里,总市值已经缩水了6万亿。这样快速的缩水仅仅是根据美联储的几个鹰派嘴炮,市场是不是已经进入过度反应模式了?观察从1994年以来,由美联储利率政策正常化引起市场修正大约发生过11次(其中2018年就有两次)平均持续60天,回调幅度平均-11%,标准方差4.8%。而本次20天。回调幅度已达均值。

从现在的Fed Fund期货来看,市场认为:五月联储会议加息50-75百分点的概率大于50%,而今年一月会议除外,以后的每次会议加息的概率均在90%以上。不过历史数据告诉我们:自1971年,71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 (132次中的94次),而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。如果笔者是美联储,基于目前各种信息的不全面,在本周三的会议上,不会让市场继续发飙作死。

笔者不得不承认:当“通胀”、“用工荒”成为人们的口头禅,美联储对此自然“压力山大”;中期选举在即,拜登总统前日毫不意外地“提醒”美联储的主要职责是控制通胀。这次加息周期确实不寻常?!美联储以往关注的焦点更多是经济增长,但是这次,出于民生问题,而更多出于政治压力,不得不关注通胀多于经济增长。所以,美联储在今年加息应该已无悬念,但是何时加息,加息多少,各方神圣观点分歧之大,前所未有。

一方面,全球制造业PMI数据显示,经济的增长势头有所放缓,2022年上半年全球供应链危机逐渐缓解,出口放慢;ECRI(经济周期研究所指数)和ISM呼应同时从高点(40以上)下降,回归至正常区域(10以下),表示经济周期开始出现可能的拐点。花旗经济意外指数目前是在负值,意味着接下来一段时间经济数据有可能会比预期弱。笔者继续维持短期通胀见顶的观点不变。

美联储超级鸽派的投降,是不是金融行为学里所说的“近期偏差”,类似“卖在最低”?正如笔者在今年首篇时写道:“从更高更远的维度来分析,随着通胀的震荡,美国财政和货币政策高度的不确定性,经济可能会暂时告别1987年以来的所谓的“经济大稳健”,进入了一个动荡的时期。同时,美联储将继续处在被市场牵着鼻子走的被动境地,其很可能因为政策变化的速度跟不上经济变化速度而被反复打脸。因此,目前美联储虽然面子上转鹰,可是里子里是否仍然是鸽,可能连鲍爷自己都说不清楚。“,本周三也许见证美联储第一次被打脸?

另一方面,美国经济正在经历的是一场长期增长的开始,还是仅仅是死猫跳,要回答这个问题,关键起决于1)企业资本支出的繁荣;2)就业增长所带来的劳动生产率的提高;3)科技革新而提高生产率整体的提高。上述的因素将会在企业的利润率充分体现,最早会在本月底下月出的巨头财报中,看出一些苗头。如果上述的分析正确的话,经济将向市场证明:美联储的利息正常化中长期并没有降低经济的增长。

如果说2008金融海啸带来的是通缩冲击,那么新冠危机带来的是通胀冲击,而却是两种完全不同的地缘政治大环境,因此美联储的应对方式已经发生了变化。同时,自疫情以来,美国家庭净资产增长了24%,为美联储在心理上提供了一些加息的空间。

最后,笔者想提出一个观点:美联储顺理成章的利率正常化路径:减量—》加息—》缩表,以达到收水的结果,但是这个路径不可避免地会造成利率曲线平坦化,甚至倒挂。相比,缩表可以很高效地达到同样的效果,降低对利率曲线的影响。美联储完全可以在完成减量之后,先开始缩表,特别是减少房屋抵押贷款支持证券(MBS)的仓位,而后视情考虑加息。因为根据美联储的职能,其不应该介入经济中分配信用的工作,所以应该尽早退出,见好就收。

笔者认为,类似2011年,美联储可能先将其需要再投资的MBS换成美国债,然后循序渐进地降低MBS仓位。这样的策略会很大程度上会升高房贷利率,缓解房价通胀压力,特别是减少房地产投机资金进入房市。

– 扬缨

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