回顾上周笔者的观点,对错参半。对的部分:美股市场对应美联储加息的回调已接近过度反应。市场周一盘中标普下跌幅度12%、纳指下跌幅度17%。罗素2000则超过20%以上,恐慌指数短暂地飙升至39%,而恐慌指数曲线陡峭地向下倾斜,市场进入恐慌性抛售,风险情绪得到大幅释放,因此,笔者认为股指已经到达区域性底部。错的部分:在市场的胁迫下,美联储的言论会比市场期待的要更偏鸽。事实是笔者被打脸,鲍威尔一反常态地鹰派!

笔者从鲍威尔回答记者提问中感觉到:1)他反复提到劳工市场的强劲,暗示美联储将不担心失业率的问题,完全有资本进行大幅加息 — 偏鹰;2)预期加息直到通胀回到2%附近 — 偏鹰;3)在各种风险共存的现状下,美联储最好的选择是尽可能延长经济增长周期同时打压通胀以保持物价稳定 —中性。在此次会议之前,市场定价了本年度三次加息;会议后,市场大约定价了四至五次。

尽管市场回调的幅度已经进入过度反应区域,但是从时长来说,还远短于平均持续的60天,所以在美联储三月会议之前,市场很可能继续震荡消化。美联储就好像是一名期权交易员,刚卖了(做空)了看涨期权(Fed call),而且是已经价内;现在,市场的游戏就是“猜一猜美联储将要卖的看跌期权(Fed put)究竟行权价在哪里?” 也就是说,美联储如果三月开始加息,那么什么时候会收手?

在笔者的上一篇写道:“不过历史数据告诉我们:自1971年,71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 (132次中的94次),而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。” 进一步挖掘跨资产历史数据,可以发现,自1970年,当信用市场开始出现避险情绪时(高收益信用利差大于400百分点),美联储继续加息的情况只有10次,大约是7.5%的概率。这也很容易理解:当货币流动性影响实体经济,货币政策就会引起下一个经济衰退。事实上,美联储是在密切关注信用市场的情况。近期的高收益信用利差,尽管随着市场的避险情绪,也在上升,但是还是低于警戒线。观察标普500 的回报率和高收益信用利差的相关性,那么如果想让美联储收手(预设在这之前,没有发生任何黑天鹅事件),可能市场还有10%下行空间。

经济层面,近期笔者依然看好美国经济。最近的GDP数据显示6.9%的增长,非常强劲。至1月28日,标普500已有近50%的公司公布了2021年第四季度财报。所有的11个板块利润率均有所提高,标普500指数利润率上升43个百分点(12.34%),比上一个经济周期的峰值(2019年第二季度)高出200个百分点。很多企业在财报中对今年企的费用发出预警,但是,最近的 “联储区域性制造业调查”显示,企业的付出价格已经回落而收入价格并没有受到负面影响,利润率可以保持。企业的资本支出增长8.5%,符合预期。相对比上一个资本支出周期2014年第二季度(页岩投资高峰)最大的区别是:能源板块从当时的36% 降至今天的10%;而其余的板块都翻倍增长。

不过,经济也存在可能的雷区。全球供应链的问题依然没有得到很好的解决,同时,去全球化正在进行时。很多企业的库存周期从“准时库存(just in time inventory)”转型“以防万一库存(just in case inventory)”,因此,最大的风险很可能是:美联储加息使得需求端放缓,而企业供给端却出现了大量库存。比如,从制造企业加工原材料到最后上货架,经济会呈现3至4个月的疯狂增长来解决积压的订单,可是,美联储在这3-4个月中如果已经加息50个百分点,会不会让订单骤减,甚至之前的订单也被取消,最后造成制造业、临售业的衰退?这个风险不得不防。

最后,对于美联储加息计划,笔者提出两点隐忧:1)美联储不认为美国通胀发生了结构性变化,因此利率政策正常化的目标 – 通胀回到2% ,很可能是遥不可及的,却会导致美联储在收水时用力过猛;2)从本周的会议可以感觉到,美联储的常规操作“减量—》加息—》缩表”没有变化,并没有计划降低其房屋抵押贷款支持证券(MBS)的仓位。市场的反应是利率曲线的走平,长端利率下行,同时房屋抵押贷款支持证券利差加大。对于实体经济而言,尤其是已经开始走向白热的美国房市,对长端利率更敏感。美联储持有35%的机构抵押贷款支持证券(agency mortgage-backed),如果美联储及时减持其仓位,会对控制房市引起的通胀有很大作用。近期房屋抵押贷款支持证券利差的加大,是市场在提醒美联储,但是,不知美联储何时能明白过来?

– 扬缨

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