标题是一句网上的戏言,其实道出了市场的担忧:无论对未来美联储会议已经定价了多少次加息,多少个百分点加息,都可能不够鹰派(布拉德是圣路易斯联储主席,并且是美联储议息委员会的主要成员。他上周曾发言,表示美联储在7月前应该加息100个百分点)。以周五2月11日收盘举例来说,三月的议息会议,市场已定价93.8%的概率加息50-75百分点,6.3% 的概率加息25-50百分点;而一个月前的1月12日,市场定价79% 概率加息25-50百分点,3%概率加息50-75百分点。

在短短的一个月里,为什么市场态度发生了180度改变,甚至还在忧虑不够鹰?!其主要原因:1)通胀相关的经济指数(特别是周四公布的1月消费者价格指数)超出预期,2)多位全球央行官员发出偏鹰言论。笔者认为后者是更为主要的原因。在过去的几十年中,各位央妈的最受宠爱的“亲儿子”,一直是资本市场;但自从去年十一月以来,这个“亲儿子”突然失宠了,取而代之的通胀则成为了“得宠的长子”。

从通胀的波动率来看,1月已经开始下降;花旗银行美国通胀意外指数早在2021年7月已经掉头向下,说明通胀即将见顶。不过通胀各个成分出现普涨现象,说明即使通胀见顶,但是大幅下跌并不可能。值得一提的是,花旗银行欧洲通胀意外指数仍上涨强劲,高通胀足以对欧洲中产阶级的生活方式造成威胁,而欧洲人大部分不投资股票,因此未来欧洲央行很可能会比美联储要鹰派得多。

笔者认为,市场正在跟美联储博弈谁更鹰派,而这个博弈最后会不会演变成—谁更非理性呢?拭目以待!在这个博弈的过程中,美联储是会选择告诉市场:“你错了,你已经过度鹰派”呢,还是选择顺水推舟,“既然你已经定价了,那我就成全你”?目前最令投资者挠头的是,在经济环境高度不确定性下,即使猜对了美联储的下一步,也很难预测市场对美联储的反应机制会是正面的,还是负面的。比如,美联储三月如果加息25百分点,而不是50或75个,市场是会欢呼雀跃,爆涨回到新高呢?还是,认为美联储的过于鸽派会失去控制通胀的最好时机,从此使其货币政策的权威性大打折扣。。。反过来,市场对美联储加息50或75百分点的反应是,松了长长一口气,一只靴子总算落地了,避险情绪下降呢还是“天啊,还是加息50百分点了,接下来呢?”的半瓶子空而不是半瓶子满的市场叙事?

笔者在过去的几周里尝试着回答“猜一猜美联储将要卖的看跌期权(Fed put)究竟行权价在哪里?”这个问题,从标普回撤幅度、高收益率债券利差的角度挖掘历史。上周提到“目前2年-10年利差在60个百分点,从历史数据来看,这个60百分点,将是除了1999年以外,美联储开始加息,利率曲线最平坦的一次。” 以往的加息周期,加息起始时,2年-10年利差平均为105个百分点,在随后的一年内,平均下降70个百分点。今年从年初至今,已经从85百分点降至上周五的42个百分点,而在过去的11个月里,总共下降了100+百分点,有趣的是美联储至今还没有正式开始加息!美联储高度关注利率曲线的平缓度,并认为利率曲线的倒挂对未来经济衰退的预测是高度精确的,因此,美联储加息的力度和次数也会随着利率曲线的变化而变化。

按照这个周期2年-10年利差下降的飞速,笔者推测美国经济周期的时间也有可能缩短,类似2020年3月疫情造成的经济迅速衰退,然后几周内又迅速回到增长;2022年经济增长迅速进入衰退,然后又迅速反弹,完成迷你周期的可能性大大上升了。因此,美联储最好的策略应该是“震慑策略”(笔者同意Bill Ackman的看法,但可能是出于不同的原因)—一次加息50-75个百分点,同时宣布之后的议息会议暂停加息,静观经济的变化并且留给市场时间来消化这个大幅加息。这样的做法,强于每次会议之前的等待都让市场在不确定性中“打摆子”。市场更希望快刀斩乱麻,而不是钝刀子割肉。

上周四周五推特上疯传2月14日美联储开紧急会议,事实上这个会是美联储每两周讨论联储贴现率(discount rate)的常规会议,并非紧急会议。尽管是个谣言,从某个侧面反应了市场的恐慌情绪,但是会议本身还是值得关注的。原因是联储贴现率是各个金融机构直接向美联储贷款的利率,是“最后的救命稻草”的利率,因此一般很少有机构用得上,但是联储贴现率被视为美联储基金利率(Fed fund rate)的上限,如果会议决定大幅提高上限,那么也是在向市场提前传递加息的信息。

写到这里,笔者想以不悲观的数据结束:尽管美联储计划缩减流动性,但是在目前巨量的流动性面前,假设每月缩表1000亿,每缩表1万亿就需要10个月,是不可能很快完成的。美国企业债的平均久期是12年,同时私营经济杠杆又不高,所以私营经济对于利率上涨是有一定的防御能力的,虽然短期震荡不可避免。

– 扬缨

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