自从俄乌战争开始，黑天鹅再也不算是稀有物种了。北溪二号被叫停、西方制裁俄罗斯等等，应该算是可以预料的事件。相比之下，俄罗斯银行被逐出SWIFT系统、各个商业巨头主动与俄罗斯切割算是小号黑天鹅。而更大的黑天鹅：德国30年（确切地说，是70年）一成不变的外交政策重大变更，德国将其国防开支从一贯的低于GDP的1.5%增加至接近2.5%（柏林墙倒塌前的水平），美国和北约年复一年的“威逼利诱”想达成的，普京只用了一个星期！
正因为如此频繁的突发事件以及难以预测随之而来的反应函数，使得原本连续性很好的全球资本市场从一贯的连续曲线图，变成直上直下的脉冲图，而更有甚者的是伦敦镍直上之后就索性躺平。所有这一切很好地解释了为什么市场的波动率居高不下，各国股市一个比一个弱。
回到美国市场，笔者在上周的文章中写道：“标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍，其长期的中位数时16.6倍；标普指数的风险溢价是6.2%，标普平均加权指数的风险溢价是6.85%；而2020年3月时，标普的风险溢价是7%。所以，根据历史数据，很多股票的估值已经趋于合理。” 另外，固定收益产品波动率MOVE指数从今年年初的84一度飙升至131 （2020年3月此值是138），由此，股债两市应该大概率将美联储的鹰派（加息及缩表）记价在内了。同时，标普指数3月18日四巫日到期的期权的DELTA占总DELTA的30%之高（其中看空期权占多数），情形与2018年12月、2020年3月非常类似，笔者认为美联储本周三的会议是第一支靴子落地，而四巫日的大量看空期权到期是第二支靴子落地，股票市场应该会迎来盼望已久的反弹。
众所周知，美联储的利率政策对短端利率的调控，通过利率曲线影响到长端利率；同时通过量化宽松来增加市场的流动性。事实上，美联储除了影响名义利率的绝对数值，美联储的利率政策还有以下三方面的影响：1）实际利率的水平及水平变化率；2）房贷产品的利差（mortgage spread to swap）3）利率波动率。就名义利率的绝对数值而言，市场已经做了无数次推演，因此美联储在这方面的超预期可能性不大。而剩下的三者，则很大程度上对美联储的资产负债表更为敏感。笔者会密切关注会议对缩表释放的信号。
与此同时，利率曲线日益趋平，3月11日收盘，2年期和10年期利差是25个基点，值得指出的是，1年远期（1 year forward）2年期和10年期利差已经倒挂，所以，如果利率曲线预测准确的话，美联储按照市场的预期进行加息，那么2023年美国经济将进入衰退。笔者认为，美联储在进入今年夏天时加息应暂停一下，一方面是让利率曲线不会短期内倒挂，而且经济有足够的时间来消化加息并有足够的数据以便决定下一步，另一方面，夏天中期选举热火朝天，子弹横飞之时，美联储能不添乱绝不添乱。
上周四的通胀数据尽管不算太超预期，但是并不足以给市场带来安心，因为通胀并未到顶。原因如下：首先，俄乌战争对能源、食品等价格上的影响还没有在这次的数据里显现出来；通胀指数的20个部分的相关性一直在增加，因此从局部价格上升影响到各个部分都在上升。目前通胀成分相关性已经接近1973年的OPEC石油禁运时期，并不是个好兆头。布兰特原油在本周曾飙升至每桶130美元，一旦达到并持续在135美元上下，需求就会受到负面影响，从而降低经济增长。
上周五公布的密执安大学消费者信心指数大幅下降，是自2011年8月以来新底。在俄乌战争的大背景下，消费者信心指数下跌也是情理之中。不过，有趣的是，密执安大学消费者信心指数是比较精确的选举结果领先指标，拜登试图利用“普京涨价”（意指俄乌战争造成油价上涨）的叙事来甩锅，不过如果按照消费者信心指数预测，十一月的中期选举民主党大概率会丢掉参议院和众议院。
笔者在上周的文章中表示油股被低估，“目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当，因此，从基本面来看，油企的股价仍有上升空间。”市场对能源行业的估值首先是对石油的预测。在足够长的时间来看，石油的价格具有一定的均值回归的特性，当油价在峰值时，市场给油股相对低的市盈率；油价在低谷时，市场给油股相对高的市盈率。即使如此，历史数据表明，油股目前仍然被低估近40%。自从2018年，基于气候变化的思潮，油气行业不理想的收益率，以及政策上的不友好，资本撤出传统油气行业，大大打压了油气行业的估值。俄乌战争很可能引起资本市场对油气行业重新估值。
– 扬缨