2022 年第一季度在各种黑天鹅的簇拥中落下帷幕。各资产大比拼:十年国债价格,-7.15%;标普500,-4.27%;农产品ETF(DBA)+10.04%;石油ETF(USO)+36.44%。十年国债创了自2018年12月以来的最差业绩应该并不令人吃惊,上周五其收益率曾飙至2.48%,本季度上涨了96个基点。从技术图上来看,十年国债收益率处在30年下降通道的天花板上缘,给人一种火箭在发射台上待命的感觉。之所以形成了一个下降通道,是因为在历史上,十年国债收益率一直在创造更低的高点和更低的低点。那么,现在正在进行的是更低的高点,继续在下降通道里运行呢,还是冲破天花板,成为一个旧时代的结束新纪元的开始?

回答这个问题关键,是回答通胀究竟是过渡性的还是结构性的。很多人认为通胀就好像是阿拉丁神灯里放出的精灵,不整点事出来,一时半会儿回不了瓶子里。确实无论是从去全球化的趋势,还是从地缘政治冲突来看,通胀具备结构性上涨的可能。不过,观察通胀预期曲线( breakeven rate curve),自俄乌冲突以来,5年期涨了近90个基点,10年期涨了61个基点。事实上,类似美债收益率曲线,而市场隐含(market implied)通胀预期曲线也在做非平行上移(平缓化),主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。因此,市场先生更倾向通胀过渡性的观点。

写到这里,不得不再老生常谈“利率曲线倒挂”这个耳朵都听出老茧的话题。大家“期盼”已久的倒挂在周五4月1日发生了。市场并没有为此放烟花,而是波澜不惊,既来之则安之。笔者认为利率曲线倒挂对未来经济衰退的预测在统计上很精确,但并不是“放之四海而皆准”的风向标(具体请见笔者上周的文章)。每个历史时期背景不同,对美债的需求就不同。比如,越来越多的机构,在监管的要求下,需要配置一定比例的长期美债;而且美元霸权,一定程度上也造成了对长期美债的刚需;反之,如果美元霸权被动摇,那么美债的日子也没那么好过。

在此,笔者要请出全球放水“幕后英雄” — 日本央行行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)。说他是“幕后英雄”,是因为很多投资者,更多关注鲍威尔、拉加德等,很少关注这位看似谈笑风生,但却对全球资本市场有着不可小觑的生杀大权的日本老人。黑田东彦2013年授命,是量化宽松的大力推行者,旨在复兴日本经济,带领日本走出长期困扰其的通缩。

在通胀卷土重来的今天,除了土耳其、中国央行以外,世界各大央行都纷纷关紧了水龙头,而日本央行不仅没有关紧水龙头,反而十年如一日地继续放水。目前日央行的政策包括:保持前端负利率、保持10年期日本国债利率在0值上下并不超过25个基点,为了实现利率曲线控制(yield curve control),日本央行可以在任何时间无上限地购买10年期日本国债。现在,日本央行的资产/日本GDP比值高达134%,而美国为36%。

由于日美利差的急剧加大,使得日元兑美元汇率大幅贬值。在以往的市场回调时,日元通常是被视为避险货币;而日元在本次回调中画风突变,跌得比谁都狠。日本央行的继续放水,其实在间接地为十年期美债托底,对美债利率倒挂有着不可推诿的贡献;同时以一己之力替全球风险资产撑腰。但是,问题来了,日本的能源基本上靠进口,日元贬值又加大了日本国内能源价格上涨,因此,日本的放水政策会坚持多久?

让我们把焦点从日本转移到欧洲。俄乌战争虽然不知何时是个头,但是,可以确定的是,欧洲和俄罗斯在能源上会做切割。因此,欧洲势必会吸引资金回到欧洲进行大量的基建;同时,欧洲不少国家大幅提高国防预算。所有的这些政策变化,算是没有白白浪费一场危机吧。是否能实现初心还很难说,但是欧洲的这些大手笔很可能在未来的几年中对全球资本分配:债市、股市以及汇市造成意想不到的的影响,其中首当其冲将受到冲击的当属美元资产。笔者认为,借着疫情,西方政府的财政刺激是另一个回不去瓶子里的精灵,以国家安全的名义,继续放水,在经济中进行资本重新配置并从根本上影响估值。

本周三美联储将公布三月会议纪要,关注重点是其缩表计划。笔者在3月18日的文章里曾猜测如下:“如果每个月是八百亿,房贷抵押证券的提前付款大约两百五十亿,剩下的是到期国债还款五百五十亿,那么其实今年缩表的操作并不需要美联储出售资产,而只需要让以上这些到账的资金入库即可”,当然,这个速度较比上个加息周期的缩表部分更激进。更多的缩表细节会使房贷抵押证券利差以及其它信用利差变大,利率曲线变陡峭,同时,会使利率的波动率下降。而股市在美股财报季之前的真空期,大概率是只百无聊赖的无头苍蝇。

– 扬缨

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