2022 年第一季度在各种黑天鹅的簇拥中落下帷幕。各资产大比拼：十年国债价格，-7.15%；标普500，-4.27%；农产品ETF（DBA）+10.04%；石油ETF（USO）+36.44%。十年国债创了自2018年12月以来的最差业绩应该并不令人吃惊，上周五其收益率曾飙至2.48%，本季度上涨了96个基点。从技术图上来看，十年国债收益率处在30年下降通道的天花板上缘，给人一种火箭在发射台上待命的感觉。之所以形成了一个下降通道，是因为在历史上，十年国债收益率一直在创造更低的高点和更低的低点。那么，现在正在进行的是更低的高点，继续在下降通道里运行呢，还是冲破天花板，成为一个旧时代的结束新纪元的开始？
回答这个问题关键，是回答通胀究竟是过渡性的还是结构性的。很多人认为通胀就好像是阿拉丁神灯里放出的精灵，不整点事出来，一时半会儿回不了瓶子里。确实无论是从去全球化的趋势，还是从地缘政治冲突来看，通胀具备结构性上涨的可能。不过，观察通胀预期曲线（ breakeven rate curve），自俄乌冲突以来，5年期涨了近90个基点，10年期涨了61个基点。事实上，类似美债收益率曲线，而市场隐含（market implied）通胀预期曲线也在做非平行上移（平缓化），主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。因此，市场先生更倾向通胀过渡性的观点。
写到这里，不得不再老生常谈“利率曲线倒挂”这个耳朵都听出老茧的话题。大家“期盼”已久的倒挂在周五4月1日发生了。市场并没有为此放烟花，而是波澜不惊，既来之则安之。笔者认为利率曲线倒挂对未来经济衰退的预测在统计上很精确，但并不是“放之四海而皆准”的风向标（具体请见笔者上周的文章）。每个历史时期背景不同，对美债的需求就不同。比如，越来越多的机构，在监管的要求下，需要配置一定比例的长期美债；而且美元霸权，一定程度上也造成了对长期美债的刚需；反之，如果美元霸权被动摇，那么美债的日子也没那么好过。
在此，笔者要请出全球放水“幕后英雄” — 日本央行行长黑田东彦（Kuroda Haruhiko）。说他是“幕后英雄”，是因为很多投资者，更多关注鲍威尔、拉加德等，很少关注这位看似谈笑风生，但却对全球资本市场有着不可小觑的生杀大权的日本老人。黑田东彦2013年授命，是量化宽松的大力推行者，旨在复兴日本经济，带领日本走出长期困扰其的通缩。
在通胀卷土重来的今天，除了土耳其、中国央行以外，世界各大央行都纷纷关紧了水龙头，而日本央行不仅没有关紧水龙头，反而十年如一日地继续放水。目前日央行的政策包括：保持前端负利率、保持10年期日本国债利率在0值上下并不超过25个基点，为了实现利率曲线控制（yield curve control），日本央行可以在任何时间无上限地购买10年期日本国债。现在，日本央行的资产/日本GDP比值高达134%，而美国为36%。
由于日美利差的急剧加大，使得日元兑美元汇率大幅贬值。在以往的市场回调时，日元通常是被视为避险货币；而日元在本次回调中画风突变，跌得比谁都狠。日本央行的继续放水，其实在间接地为十年期美债托底，对美债利率倒挂有着不可推诿的贡献；同时以一己之力替全球风险资产撑腰。但是，问题来了，日本的能源基本上靠进口，日元贬值又加大了日本国内能源价格上涨，因此，日本的放水政策会坚持多久？
让我们把焦点从日本转移到欧洲。俄乌战争虽然不知何时是个头，但是，可以确定的是，欧洲和俄罗斯在能源上会做切割。因此，欧洲势必会吸引资金回到欧洲进行大量的基建；同时，欧洲不少国家大幅提高国防预算。所有的这些政策变化，算是没有白白浪费一场危机吧。是否能实现初心还很难说，但是欧洲的这些大手笔很可能在未来的几年中对全球资本分配：债市、股市以及汇市造成意想不到的的影响，其中首当其冲将受到冲击的当属美元资产。笔者认为，借着疫情，西方政府的财政刺激是另一个回不去瓶子里的精灵，以国家安全的名义，继续放水，在经济中进行资本重新配置并从根本上影响估值。
本周三美联储将公布三月会议纪要，关注重点是其缩表计划。笔者在3月18日的文章里曾猜测如下：“如果每个月是八百亿，房贷抵押证券的提前付款大约两百五十亿，剩下的是到期国债还款五百五十亿，那么其实今年缩表的操作并不需要美联储出售资产，而只需要让以上这些到账的资金入库即可”，当然，这个速度较比上个加息周期的缩表部分更激进。更多的缩表细节会使房贷抵押证券利差以及其它信用利差变大，利率曲线变陡峭，同时，会使利率的波动率下降。而股市在美股财报季之前的真空期，大概率是只百无聊赖的无头苍蝇。
– 扬缨