显然笔者大大低估了本周市场的疯狂,最主要是低估了熊的狡猾和凶残。痛定思痛,回头看,发现自己的轻敌源于:没有意识到市场其实并没有充分定价美联储缩表对于长端利率的影响。此话怎讲?

在周三(5月4日)美联储会议之后,2年期和10年期利率曲线变陡23个基点,直接表明市场在重新定价长期利率的期限溢价(term premium)。读者可以回想一下类似情况:几周前(4月6日),美联储在三月会议纪要中公布了缩表的计划,2年期和10年期利率曲线也变陡(利差从4月1日的-0.05升至4月18日的+0.39,而其中36个基点是发生在4月6日之后)。

这次,鲍威尔表示美联储并未把一次加息75个基点放到议事日程上(同时六月开始的缩表并不激进),其话音刚落,股市不假思索地应声而起,估计后面鲍爷说啥都没有进耳朵,可所谓是“先开枪,再思考“,因为空头如果动作不快就有被挤爆的危险。但是,鲍爷在记者问答是嘟囔了这么一句(空头们光顾着平仓而被忽略了的):”我们其实并不知道缩表的影响。。。“ (其实在机器交易的今天,都得怪机器没能听明白鲍爷的负面意思)

就是鲍爷那句嘟囔,让熊想了一整晚上,突然想明白一件事:鲍威尔在以前的发言中曾经提出过一万亿的缩表相当于25个基点的加息,他老人家今天又在众目睽睽之下,说他自己不知道缩表的影响?!鲍威尔的这个不自信的表现对美联储刚树起的威信是个不小的折扣,美联储不知道的,市场就会试图告诉他们;于是自周四一大早至周五收盘,引发了这次重新定价长期利率期限溢价的动作,一口气就干了23个基点!从这个长期利率期限溢价角度来看,显然2年期和10年期利率曲线变陡还刚开始。

鲍威尔的记者会开场白就很不寻常:“今天有话对美国人民说”,言下之意是美联储是美国人民的联储,不是华尔街的联储,美联储了解美国人民在通胀之下的水深火热。他在讲话中还多次强调,美国经济可以承受加息的压力,并把随后的两次会议各加50个基点放在了桌面上了。笔者认为,鲍威尔要表达的是:美联储的新常态就是每次会议加息50个基点,除非通胀呈现出明显的下行动能。

提起通胀,下周三的四月消费者价格指数(CPI)将是市场关注的中心。笔者认为美国的CPI将在第二季度见顶,此观点基于以下三个观察:

1)2022年第一季度运费在下降,进口货物大幅增加,供应链紧张进一步缓解。

2)房地产价格很可能已经见顶。在过去的6个月中,房屋贷款已经从3%升至5%,大幅地影响房地产的负担能力。

3)周五的非农就业数据有转弱的迹象。劳动参与率有所下降,而每小时平均薪酬增速不及预期。

鲍威尔在记者会上多次表示对目前的通胀水平的“不舒服“,因此,美联储不会因为通胀见顶,就此收手;而是会等待通胀下行更有力的证据。可是,会不会同时等来的是经济的衰退?美联储口中的”中性利率“基本上就是个“后视镜”的作用,颇有“众里寻他千百度。慕然回首,那人却在灯火阑珊处”的意味。美联储不可能告诉你中性利率将会在哪个位置,只能告诉你中性利率曾经在哪个位置。如果中性利率是经济增长和通胀的平衡点,那么美联储只有打破这个平衡时,才知道那个点就是中性利率,然而,与此同时破坏了平衡,因此经济也就进入了衰退。鲍爷本次讲话时将之前一直提的“软着陆“悄悄地改成了”类似软着陆“,再一次让市场感觉,表演这个走钢丝的活,美联储并不自信。

笔者认为美联储的职责是物价稳定,因此,通胀的波动率也是他们关注的目标之一,而并非是教条地玩寻找中性利率的游戏或是将通胀压回到2%。笔者一再提出,过去20年的低通胀时代已经一去不复返了,美联储应该与时俱进,而不是刻舟求剑。既然美联储能有所作为的也只是供给端,而且中期选举在即,如果需要笔者不得不判断美联储加息进程的转折点,笔者认为会出现在9月的会议。

– 扬缨

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