本周沃尔玛和塔吉特两家零售巨头的财报让投资者更多地思考美国经济的大拼图,目前应该拼出什么样的大图片?市场想像中的大图片是一幅哀嚎遍野的经济衰退,这两个零售巨头的财报提供的确实是“消费者降低了对商品的需求”的那块。同时我们也明白了三月进口大超出口20%,这些商品都去了谁的货架。零售业出现对商品的需求下降,是整个商品通胀见顶信号之一,美联储也许可以稍稍松口气。但是如果因此就下” 整体经济需求下降” 的结论,是否还有点早呢?

美国商业部最近公布的数据显示2022年第一季度零售年化增长(去除通胀影响)为12.1%,事实上还没有显出疲软的势头。关于需求,笔者斗胆猜想一下两种可能性:1)经济中商品需求的轮动使得整体需求没有明显下降,2)商品需求让位给服务需求。笔者将继续关注需求端的变化来预测通胀的走势。

不可否认,两个零售巨头糟糕的业绩确实造成市场先生的抑郁情绪。无法跟市场先生争论这两家的情况引起周三标普4%的下跌是否合理,因为这是资金用脚投票的结果, “先开枪,后思考” 是华尔街的一贯作风,更何况是在熊市里,资金跑得比光速还快。在高通胀的环境下,市场对企业的财报会从悲观的角度去看待, 也就是 “半瓶水空” 的视角。今年第一季度的标普企业盈利较比去年第四季度继续增长,而股价却在下跌的比比皆是。回看过去一年,标普盈利增长40%,标普却下跌6%,同样说明问题。

深挖历史数据看,通胀改变了财报和股价的关系。追踪企业季度EPS 增长超过25%后的企业股票收益率,可以发现从1970年至1998年,EPS 增长和股价收益率的平均相关性居然是负的!也就是说,在高通胀的压力下,大幅盈利的企业,市场的策略不是追投而是获利;而1998年以后,此项相关性才是正的。

笔者认为:

1)1998年至2000年间发生的亚洲金融危机、中国加入世贸、页岩技术突破等,给予世界经济一个低通胀的大环境,有助于投资者信心。

2)高通胀对于经济而言,类似隐性的税务,所有企业运营成本都或多或少地增加了,因此从这个角度(且不说由利率造成的PE倍数的压缩)市场自然就会给予更低的PE倍数。

3)高通胀环境下,经济数据的不确定性增加,出于保守的风险管理,市场对于大幅盈利的企业的前瞻也会大打折扣。

 

总之,在低通胀环境下,我们习以为常想当然的一些市场行为和投资心态,进入高通胀环境后,需要重新认识和把握。

过去一周,市场仍然是继续探底。对比以往美联储加息周期,本轮的股市回调令很多企业的估值进入合理区间,笔者继续维持在上周的文章中表达了上述观点。估值进入合理区间,并不意味着价格不会进入极度悲观估值区域。事实上,市场总是在悲观和乐观这两个极端之间来回摆动,在相关信息不断地更新下,在来回摆动中,寻找最新的价值平衡点,从而得出近乎公允的价格。

市场对美联储近期鹰派已经完全定价,所以针对最近美联储官员的一些言论,十年国债利率冲到3.12%后,又回到了2.8%左右,并没有创出新高。鲍威尔以对保罗沃尔克的赞誉来暗示市场,市场似乎是被震慑了,但是,也正是保罗沃尔克这位40年后被追认的“英雄人物”,在临终前曾说过四十年前的政策搬到今天的美国不适用的想法,原因无怪乎是美国政府这四十年来的债台高筑,导致整个经济对利率非常敏感和脆弱。所以利率相比通胀时有天花板的,美联储的工作是在摸索这个天花板究竟在哪里。

股市筑底的过程,不可避免地经历震荡。目前两个关注点:

  1. 国债长端利率是否见顶。美国国债是一个巨大的市场,可以说没有什么人能拍胸脯说自己完全搞定(连美联储都不敢),全球众多的金融机构代表着五花八门的观点和利益在这个市场上买卖,使其达到不同水平上的供需平衡。美联储缩表计划,显然是减少了国债的需求。而最近由于利率的飙升,使得所有的养老基金的负债一下子降低而变成了资金完全(fully-funded)状态甚至盈余(surplus)状态,因此必定会有一大部分的养老基金借此机会将盈余投入美国国债市场,这显然又增加了国债的需求。接下来的几周,国债市场上各方神圣会各显神通,一场混战。
  2. 笔者在4月22日的macro insight中提到“观察市场上的“风险平价(risk parity)”、“波动率目标(volatility targeting)”等策略的资金,在三月的下跌中已经超过50%离场“。由于股债两者反常地正相关,这种模型错误使得风险平价(risk parity)基金的风险比在股债负相关时要大很多,因此类似基金(比如桥水)需要去杠杆,市场真正的底部将是这些基金大幅平仓的时候。谁说机构不会成为韭菜?!4月22日的macro insight中提出” 目前,风险敞口在40%左右,进入了低点区域。当然,如果此数值能在25%之下,做多就更为安全。 “ 以上建议依然有效,笔者会追踪并更新。

– 扬缨

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