扬缨 – 此经济衰退非彼经济衰退

上周,笔者斗胆提醒大家试水,是从估值角度出发的。标普,在Forward PE的框架里,以目前无风险利率的水平,已经处于大约低估12%的水平了,而熊市历史数据显示,谷底平均低估17%。本次,美联储利率正常化的股价调整,是在持续上涨的企业盈利的情况下发生的。回调的股价(分子)和上涨的盈利(分母),使得PE乘数,自2021年初至今缩水58%。

但是,也正如上周文章所指出,Forward PE的估值体系的最大弱点是对于“E”的预测精确性的依赖。在经济转势时期,分析师对于企业盈利的预测,往往缺乏前瞻性,会严重滞后于实际盈利情况。因此,即使现在处于低估的位置,一旦近期出现经济衰退,那么“E“就会下降,同时PE乘数就还会继续缩水,这也就是所谓的”戴维斯双杀“。在市场情绪极度悲观的情况下,建立小仓(比如用1/4的现金)来试水,然后根据接下来的经济数据更新,来调整仓位进行风险管理,不失为上策。

美股市场最近貌似在以 “美联储鹰派迟早会造成经济衰退 “为叙事来炒作,而利率曲线虽然平坦却没有倒挂,似乎并没有急着下这个经济衰退的结论。总的来看,二战之后的经济衰退,标普的盈利平均下降18%,而对比离现在最近的四次(从90-91年的储贷危机savings and loan crisis算起)标普的盈利平均下降37%。90-91年储贷危机、2001年互联网泡沫、2008年次贷危机,信贷周期造成银行系统巨大的亏损波及整个经济的信用创造,使得标普企业的盈利大幅下降。

笔者认为,这次因疫情而放水,造成资产泡沫破灭而可能出现的经济衰退,不同于其它经济衰退之处,银行信贷并没有出现”大起“,因此即使资产泡沫破灭也不会有”大落“,银行本身会比较稳定。从另一个角度看,美元利率大大低于通胀,其实是在变相地帮助借款人(这里的借款人,可以是个人、企业甚至是美国政府)。即使美联储正在以最快速度加息,但是仍然是典型的金融压抑和债务货币化。作为美国财长的耶伦说不定正偷着乐呢。

很多人喜欢把现在跟70年代的高通胀来类比。细看70年代的高通胀之后的那次经济衰退,实际GDP(去除价格影响)衰退,而名义GDP增长。企业销售增长强劲,从而企业盈利持续增长,在长达16个月的经济衰退中,盈利仅仅下降了15%。70年代的那次衰退跟现在相比,究竟不同在什么地方?首先,当今人口结构的老龄化决定了本次经济再平衡的过程不会旷日持久;其次,近50年来的科技自动化,生产力的提高也对稳定盈利有很重要的作用。美国企业,从2021年下半年起就在通胀的环境中求增长。至今年的第二季度,盈利仍然在创新高实乃不易,也并非偶然现象。虽然继续期待盈利强势上涨,未免不够现实,但是,如果通胀见顶,同时需求放缓,企业盈利避免大幅回调也不是不可能的。笔者认为, 2001年互联网泡沫盈利下跌32%;2008年次贷危机盈利下跌32%,这些伤疤记忆还没有从市场的脑海中抹去。目前,市场对于未来经济衰退的惧怕,很大程度上是 “近期偏差 “造成的。

提到经济衰退,从美联储近来的放话就知道他们似乎也做好了最坏的打算。美联储6月会议公布的经济预测总结中显示,预期联邦利率2022年底是3.4%, 2023年底是3.8%;而从联邦基金期货来看,市场预期联邦利率2022年底是3.5%, 2023年底是3%。2023年底市场预期和美联储计划的大相径庭,说明美联储对通胀之背水一战的决心,尽管可歌可泣,但是也赖不了别人。

无论是美联储、是欧洲央行、是日本央行还是瑞士央行,把沃尔克搬出来效仿,其实无非是给自己壮壮胆。事实上,沃尔克也是“时代造英雄“,而其后的50年全球低通胀环境,又岂是沃尔克的功劳?!反过来,凯恩斯主义盛行的当今,一点点小火,央行们拿着以为万能的水龙头,四处灭火。森林中不时出现的小火灾,貌似负面,但是却使得森林局部避免生长过密,因此也避免了大型火灾的发生。人类的经济环境也类似。老子的”道德经“中有,”治大国若烹小鲜“,意思是,治理大国,就像烹饪小鱼一样,合理调味,掌握火候,不要频繁搅动,说得是同一个道理。

– 扬缨

Leave a comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Before you leave...

Be strong, be safe, be prepared, and only take calculated risks. Stay connected so RLH can help.