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“伴君如伴虎”，其实在资本市场里厮杀又何尝不是常常有类似的感觉？如何解读市场对内部外部讯息的反应，从而预判市场的未来方向及底层逻辑？在2022年的宏观背景下，把回答上述的问题等同 “不可能完成的使命” ，其实不夸张。“明知山有虎，偏向虎山行”，“不可能完成的使命”所带来的也将是丰厚的回报。 现在的美股市场究竟是希望美联储偏鸽还是偏鹰呢？允许笔者从刚刚公布的一月美联储会议纪要聊起。这次纪要显示：1）美联储预测美国经济增长低于华尔街的共识；2）美联储没有市场想象得那么鹰，因此三月加息50个基点成为了小概率事件。其对于通胀的预测，则可以说是犯了行为金融学上的“近期偏好”的毛病，其预测的框架仍然以过去四十年来的通缩状态为前提的。如果至今仍然将通缩作为主旋律，而将目前飙升的通胀视为噪音，那么美联储很可能将面临一场信誉危机。纪要公布之后的几个交易日市场走势继续下挫（当然，乌俄争端无疑给市场风险偏好雪上加霜），已经说明了市场的态度：尽管市场对于局部通胀见顶已经定价在内，但是担忧美联储很可能低估了通胀的持久，以及通胀结构性的变化。所幸的是，美国经济目前仍然是强劲增长势头，第四季度标普500利润率上升100个基点，达到新高，现在预测利润率见顶为时过早，如果市场再次探底，会是投资者加持优质资产的机会。 综上所述，美联储骨子里的鸽派是无法掩盖的。不过，目前的政治压力却是前所未有的。细心的读者也许知道，鲍威尔任职已在1月31日到期，可是其连任的投票程序在参议院却一推再推。最近推迟的原因是共和党对于拜登提名Sarah Bloom Raskin担任美联储副主席主管银行监督表示疑虑，其中不少值得人深挖的故事，篇幅关系就不再本文里细扒了。总之，尽管鲍威尔的连任是拜登总统提名，这事要在往常参议院投票也就是走个形式。可是今非昔比，通胀无疑是今年中期选举的焦点，而在政客们的眼中，美联储是通胀的始作俑者，也是他们的替罪羊。如果美联储不做出鹰派姿态，不难想象，某些政客们可以很方便并顺理成章地在投票上阻挠鲍威尔连任，进行政治绑架，以此施压。可以说，在历史上美联储的独立性还从来没有面临这么大的威胁。 将通胀完全归咎于美联储自然是政客以及大众的误解，但是说美联储的“大水漫灌”会造成资本错误配置，却还真没有冤枉美联储。方舟基金的创始人Cathie Wood 最近表示：“股市正面临着人类历史上最严重的错误配置。”其本意是想说明她的基金所持有的那些高风险高成长型，同时极其具有创新颠覆性的股票，目前正在被市场错杀估值；而那些被颠覆的企业股票却恰恰被市场高估。 笔者并不想评价Cathie Wood的观点，倒是联想到历史上的另一个资产错误配置的例子。从2009年金融海啸至2019年，BBB级的企业债占整个债券市场份额一路飙升，特别是风险比较高的BBB-级别的债券更是独领风骚。最不可思议的是一大批面临被下调评级的BBB-级别的债券（这类债券，如果一旦下调评级，它们就不属于投资类企业债，而被扔进垃圾债或者高收益率债，很多投资机构就会因此减持，因此会被称为是 “坠落的天使”）的借贷成本，由于受到投资者的青睐，居然还比正常BBB-级别的债券还要低。这个现象的主要原因是在美联储流动性宽松的大背景下，债券投资人追逐收益率而最后造成了市场的资本错配。事实上，这一大批 “未来坠落的天使”在2020年初新冠爆发初期就因其基本面的薄弱，定时炸弹最先爆炸，坐实了“ 坠落天使 ”的称呼。 今年，尽管美国股市上窜下跳，波动率居高不下。信贷市场虽然没有完全免疫，却是相对波澜不惊。观察高收益率债券市场，虽然其相对美国债的利差是在上升，可比起股市所表现出来的紧张情绪还是略有逊色。其原因很可能是，与能源相关的企业占高收益率债券市场比较高的权重（占股指比重则较小），而今年油价持续地走高，使得市场视上述这些企业的信用良好。但是，水面上波澜不惊，水面下暗流涌动。今年至今，高收益率债券ETF的看空期权成交量及未平仓合约数量飙升。说明投资者没有大幅抛售高收益率债券，而是用其ETF 和ETF 的看空期权来对冲，也许靠着对冲可以躲过这场美联储收水的暴风雨。不过，如果这部分市场被确认存在资本错配，那么，当前流动性降低引起的下行风险可能就只是一道开胃菜。 – 扬缨

标题是一句网上的戏言，其实道出了市场的担忧：无论对未来美联储会议已经定价了多少次加息，多少个百分点加息，都可能不够鹰派（布拉德是圣路易斯联储主席，并且是美联储议息委员会的主要成员。他上周曾发言，表示美联储在7月前应该加息100个百分点）。以周五2月11日收盘举例来说，三月的议息会议，市场已定价93.8%的概率加息50-75百分点，6.3% 的概率加息25-50百分点；而一个月前的1月12日，市场定价79% 概率加息25-50百分点，3%概率加息50-75百分点。 在短短的一个月里，为什么市场态度发生了180度改变，甚至还在忧虑不够鹰？！其主要原因：1）通胀相关的经济指数（特别是周四公布的1月消费者价格指数）超出预期，2）多位全球央行官员发出偏鹰言论。笔者认为后者是更为主要的原因。在过去的几十年中，各位央妈的最受宠爱的“亲儿子”，一直是资本市场；但自从去年十一月以来，这个“亲儿子”突然失宠了，取而代之的通胀则成为了“得宠的长子”。 从通胀的波动率来看，1月已经开始下降；花旗银行美国通胀意外指数早在2021年7月已经掉头向下，说明通胀即将见顶。不过通胀各个成分出现普涨现象，说明即使通胀见顶，但是大幅下跌并不可能。值得一提的是，花旗银行欧洲通胀意外指数仍上涨强劲，高通胀足以对欧洲中产阶级的生活方式造成威胁，而欧洲人大部分不投资股票，因此未来欧洲央行很可能会比美联储要鹰派得多。 笔者认为，市场正在跟美联储博弈谁更鹰派，而这个博弈最后会不会演变成—谁更非理性呢？拭目以待！在这个博弈的过程中，美联储是会选择告诉市场：“你错了，你已经过度鹰派”呢，还是选择顺水推舟，“既然你已经定价了，那我就成全你”？目前最令投资者挠头的是，在经济环境高度不确定性下，即使猜对了美联储的下一步，也很难预测市场对美联储的反应机制会是正面的，还是负面的。比如，美联储三月如果加息25百分点，而不是50或75个，市场是会欢呼雀跃，爆涨回到新高呢？还是，认为美联储的过于鸽派会失去控制通胀的最好时机，从此使其货币政策的权威性大打折扣。。。反过来，市场对美联储加息50或75百分点的反应是，松了长长一口气，一只靴子总算落地了，避险情绪下降呢还是“天啊，还是加息50百分点了，接下来呢？”的半瓶子空而不是半瓶子满的市场叙事？ 笔者在过去的几周里尝试着回答“猜一猜美联储将要卖的看跌期权（Fed put）究竟行权价在哪里？”这个问题，从标普回撤幅度、高收益率债券利差的角度挖掘历史。上周提到“目前2年-10年利差在60个百分点，从历史数据来看，这个60百分点，将是除了1999年以外，美联储开始加息，利率曲线最平坦的一次。” 以往的加息周期，加息起始时，2年-10年利差平均为105个百分点，在随后的一年内，平均下降70个百分点。今年从年初至今，已经从85百分点降至上周五的42个百分点，而在过去的11个月里，总共下降了100+百分点，有趣的是美联储至今还没有正式开始加息！美联储高度关注利率曲线的平缓度，并认为利率曲线的倒挂对未来经济衰退的预测是高度精确的，因此，美联储加息的力度和次数也会随着利率曲线的变化而变化。 按照这个周期2年-10年利差下降的飞速，笔者推测美国经济周期的时间也有可能缩短，类似2020年3月疫情造成的经济迅速衰退，然后几周内又迅速回到增长；2022年经济增长迅速进入衰退，然后又迅速反弹，完成迷你周期的可能性大大上升了。因此，美联储最好的策略应该是“震慑策略”（笔者同意Bill Ackman的看法，但可能是出于不同的原因）—一次加息50-75个百分点，同时宣布之后的议息会议暂停加息，静观经济的变化并且留给市场时间来消化这个大幅加息。这样的做法，强于每次会议之前的等待都让市场在不确定性中“打摆子”。市场更希望快刀斩乱麻，而不是钝刀子割肉。 上周四周五推特上疯传2月14日美联储开紧急会议，事实上这个会是美联储每两周讨论联储贴现率(discount rate)的常规会议，并非紧急会议。尽管是个谣言，从某个侧面反应了市场的恐慌情绪，但是会议本身还是值得关注的。原因是联储贴现率是各个金融机构直接向美联储贷款的利率，是“最后的救命稻草”的利率，因此一般很少有机构用得上，但是联储贴现率被视为美联储基金利率(Fed fund rate)的上限，如果会议决定大幅提高上限，那么也是在向市场提前传递加息的信息。 写到这里，笔者想以不悲观的数据结束：尽管美联储计划缩减流动性，但是在目前巨量的流动性面前，假设每月缩表1000亿，每缩表1万亿就需要10个月，是不可能很快完成的。美国企业债的平均久期是12年，同时私营经济杠杆又不高，所以私营经济对于利率上涨是有一定的防御能力的，虽然短期震荡不可避免。 – 扬缨

过去一周的美股，可以说是惊心动魄，上演了一场跌宕起伏的大戏：科技巨头们 — 脸书令人失望的财报，谷歌和亚马逊好于预期的财报给大盘带来了巨大的波动（纳指日内震幅大约都在2%-3%），在这样疯狂的市场里厮杀，还真的需要强大的心脏。 从2020年3月，市场经过新冠疫情一波波的洗礼，表面上强势回归牛市。其实，大部分中小盘股票在2021年2月都已经见顶，大幅回撤至今，早已进入熊市。2021年2月之后，带领标普和纳斯达克冲向新高的是大型股票。而目前市场，从牛的角度来看，大盘如果企稳，这些在熊市的中小盘高增长股应该迎来一波强势反弹；从熊的角度来看，大盘继续宽幅震荡的话，这些涨幅过大的大型蓝筹股将最终迎来一波大幅回调。市场板块之间的长期分歧，使市场的内部定价了极端事件的风险溢价，其表现即高实际波动率。在流动性过度的2021年，股指实际波动率很低，因此其隐含波动率就被过高定价了；而与此相反，在流动性降低的2022年，股指实际波动率很可能持续在高位，从而推高隐含波动率，因此隐含波动率产品（期权）是2022年值得拥有的资产。 提到波动率，回看历史，大约100年前的第一次世界大战以及随后的“西班牙流感”时期造成了高通胀，随之而来的是通胀本身的波动率大幅上升，换句话说，物价极度动荡。因此，货币政策的制定和实施难度极高。说到这里，不得不陈述下面两条货币政策新闻：过去的一周中，1）英国央行再次加息25个百分点，值得一提的是，在加息决议投票时，九个人中有四个投票加息50个百分点；2）全球最鸽派的央行 — 欧洲央行开始转鹰，并且告诉市场其可能比市场预期得更鹰。这些央妈们一反常态地不断警告市场其态度的转变，说明他们预感自己已经进入“雷区”，而通胀大幅震荡波动造成对宏观经济预测的挑战，使得在这个”雷区“排”雷“的任务艰巨，同时央妈们会陷入”每迈一步都有可能踩到”雷““的困境。 全球最鸽派的央行开始转鹰，其实在向市场释放一个信号：货币战重新吹起号角。低通胀时期，各国央行为了避免通缩，输入通胀，竞相贬值自己的货币；而今，为了减少输入通胀，各国央行会竞相让自己的货币升值，汇率的波动率会因此增加。 过去的一周中，信用市场利差小幅上升，从一个侧面显示，尽管股市风险情绪有所改进，信用市场风险情绪并未好转。事实上，如果美联储大幅加息的话，那些股价早已进入熊市的中小企业会面临借贷费用大幅上升，从而引起大批破产。试想：中小型油企如果大批陷入上述的困境而无法运营，是否反而造成油价飙升？希望这只是笔者的想象而已。 当然，在所有的隐忧之外，美国经济仍然强劲。周五的非农数据显示就业势头很好，尤其是对历史数据的修正，可以看出2021年的就业增长较比当时所知道的情况更加乐观。美联储关注的薪资数据毫无悬念地为其提供了加息的理由。曾经被宣告已寿终正寝的菲利普曲线死而复活：3%的失业率，菲利普曲线预测 —会使得薪资通胀达到6%，而本次非农显示相比一年前，薪资通胀已经达到5.7%。不过，上周四的第四季度生产力与单位劳动成本报告可能从另外的侧面让人看到美国经济增长的质量不可小觑。报告显示生产力年度增长6.6%，是华尔街预期的两倍，从而大部分抵消了单位劳动成本6.9%的增长。生产力的大幅提高，降低通胀对于经济的影响。一个数据并不代表趋势，但也可能成为一个趋势的开端，只有成为趋势（大概率要到2022年的下半年才能有定论）才能影响美联储政策。 众所周知，美联储的职责明文规定的有两个： 低失业率和稳定物价；所有人心知肚明的还有第三个：金融状况。因此，美联储关注股市、债市、信用市场，还关注利率曲线。在以往美联储的研究报告里，就专门阐述过有关利率曲线作为预测未来经济走向的重要指标的课题。目前2年-10年利差在60个百分点，从历史数据来看，这个60百分点，将是除了1999年以外，美联储开始加息，利率曲线最平坦的一次。一旦利率曲线倒挂，将预示经济衰退的可能性大大增加，离美联储卖看空期权（FED put）的行权价也就不远了。另外，尽管美国国债利率在上升，美联储的终极利率（terminal rate）几乎没有太大变化，市场在提醒美联储，高赤字的美国经济也许承受不了太高的利率环境。 – 扬缨

回顾上周笔者的观点，对错参半。对的部分：美股市场对应美联储加息的回调已接近过度反应。市场周一盘中标普下跌幅度12%、纳指下跌幅度17%。罗素2000则超过20%以上，恐慌指数短暂地飙升至39%，而恐慌指数曲线陡峭地向下倾斜，市场进入恐慌性抛售，风险情绪得到大幅释放，因此，笔者认为股指已经到达区域性底部。错的部分：在市场的胁迫下，美联储的言论会比市场期待的要更偏鸽。事实是笔者被打脸，鲍威尔一反常态地鹰派！ 笔者从鲍威尔回答记者提问中感觉到：1）他反复提到劳工市场的强劲，暗示美联储将不担心失业率的问题，完全有资本进行大幅加息 — 偏鹰；2）预期加息直到通胀回到2%附近 — 偏鹰；3）在各种风险共存的现状下，美联储最好的选择是尽可能延长经济增长周期同时打压通胀以保持物价稳定 —中性。在此次会议之前，市场定价了本年度三次加息；会议后，市场大约定价了四至五次。 尽管市场回调的幅度已经进入过度反应区域，但是从时长来说，还远短于平均持续的60天，所以在美联储三月会议之前，市场很可能继续震荡消化。美联储就好像是一名期权交易员，刚卖了（做空）了看涨期权（Fed call），而且是已经价内；现在，市场的游戏就是“猜一猜美联储将要卖的看跌期权（Fed put）究竟行权价在哪里？” 也就是说，美联储如果三月开始加息，那么什么时候会收手？ 在笔者的上一篇写道：“不过历史数据告诉我们：自1971年，71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 （132次中的94次），而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。” 进一步挖掘跨资产历史数据，可以发现，自1970年，当信用市场开始出现避险情绪时（高收益信用利差大于400百分点），美联储继续加息的情况只有10次，大约是7.5%的概率。这也很容易理解：当货币流动性影响实体经济，货币政策就会引起下一个经济衰退。事实上，美联储是在密切关注信用市场的情况。近期的高收益信用利差，尽管随着市场的避险情绪，也在上升，但是还是低于警戒线。观察标普500 的回报率和高收益信用利差的相关性，那么如果想让美联储收手（预设在这之前，没有发生任何黑天鹅事件），可能市场还有10%下行空间。 经济层面，近期笔者依然看好美国经济。最近的GDP数据显示6.9%的增长，非常强劲。至1月28日，标普500已有近50%的公司公布了2021年第四季度财报。所有的11个板块利润率均有所提高，标普500指数利润率上升43个百分点（12.34%），比上一个经济周期的峰值（2019年第二季度）高出200个百分点。很多企业在财报中对今年企的费用发出预警，但是，最近的 “联储区域性制造业调查”显示，企业的付出价格已经回落而收入价格并没有受到负面影响，利润率可以保持。企业的资本支出增长8.5%，符合预期。相对比上一个资本支出周期2014年第二季度（页岩投资高峰）最大的区别是：能源板块从当时的36% 降至今天的10%；而其余的板块都翻倍增长。 不过，经济也存在可能的雷区。全球供应链的问题依然没有得到很好的解决，同时，去全球化正在进行时。很多企业的库存周期从“准时库存（just in time inventory）”转型“以防万一库存（just in case inventory）”，因此，最大的风险很可能是：美联储加息使得需求端放缓，而企业供给端却出现了大量库存。比如，从制造企业加工原材料到最后上货架，经济会呈现3至4个月的疯狂增长来解决积压的订单，可是，美联储在这3-4个月中如果已经加息50个百分点，会不会让订单骤减，甚至之前的订单也被取消，最后造成制造业、临售业的衰退？这个风险不得不防。 最后，对于美联储加息计划，笔者提出两点隐忧：1）美联储不认为美国通胀发生了结构性变化，因此利率政策正常化的目标 – 通胀回到2% ，很可能是遥不可及的，却会导致美联储在收水时用力过猛；2）从本周的会议可以感觉到，美联储的常规操作“减量—》加息—》缩表”没有变化，并没有计划降低其房屋抵押贷款支持证券（MBS）的仓位。市场的反应是利率曲线的走平，长端利率下行，同时房屋抵押贷款支持证券利差加大。对于实体经济而言，尤其是已经开始走向白热的美国房市，对长端利率更敏感。美联储持有35%的机构抵押贷款支持证券（agency mortgage-backed），如果美联储及时减持其仓位，会对控制房市引起的通胀有很大作用。近期房屋抵押贷款支持证券利差的加大，是市场在提醒美联储，但是，不知美联储何时能明白过来？ – 扬缨

新年伊始，全球市场完全是“新年新气象”，一改去年的牛气，在过去的20个交易日中标普下跌9%，而以高估值高成长为主的纳斯达克则已经下跌了13%。但是，值得注意的是，市场并没有不分青红皂白地一通瞎抛，能源股，大宗商品，新兴市场货币比如人民币，都巍然不动。在周四周五的血雨腥风中，很多抗疫居家远程概念股被大幅抛售，而传统复苏股相对跌幅较小。1月21日周五的期权到期日，超大量的长期看涨期权到期，其中很多持有仓位都是在新冠最肆孽的时候买入的，持有者选择是持有正股还是锁利清仓？1月21日是一个里程碑的日子，笔者隐隐地感觉到，市场可能是在用一种很奇葩的方式（清仓）在宣告新冠结束的开始。 在过去的两年中（至今年3月，美联储的资产负债表将达到9万亿，在2020年3月，该数值是4万亿左右），由于疫情，美联储向市场大约注入5万亿流动性（本文暂不将联邦政府5万亿刺激计划计算在内）。美国股市及加密货币在内的风险资产在过去短短的20天里，总市值已经缩水了6万亿。这样快速的缩水仅仅是根据美联储的几个鹰派嘴炮，市场是不是已经进入过度反应模式了？观察从1994年以来，由美联储利率政策正常化引起市场修正大约发生过11次（其中2018年就有两次）平均持续60天，回调幅度平均-11%，标准方差4.8%。而本次20天。回调幅度已达均值。 从现在的Fed Fund期货来看，市场认为：五月联储会议加息50-75百分点的概率大于50%，而今年一月会议除外，以后的每次会议加息的概率均在90%以上。不过历史数据告诉我们：自1971年，71% 的美联储加息是美股12个月新高6%的区域 （132次中的94次），而只有18%的加息发生在市场下跌10%的情况。如果笔者是美联储，基于目前各种信息的不全面，在本周三的会议上，不会让市场继续发飙作死。 笔者不得不承认：当“通胀”、“用工荒”成为人们的口头禅，美联储对此自然“压力山大”；中期选举在即，拜登总统前日毫不意外地“提醒”美联储的主要职责是控制通胀。这次加息周期确实不寻常？！美联储以往关注的焦点更多是经济增长，但是这次，出于民生问题，而更多出于政治压力，不得不关注通胀多于经济增长。所以，美联储在今年加息应该已无悬念，但是何时加息，加息多少，各方神圣观点分歧之大，前所未有。 一方面，全球制造业PMI数据显示，经济的增长势头有所放缓，2022年上半年全球供应链危机逐渐缓解，出口放慢；ECRI（经济周期研究所指数）和ISM呼应同时从高点（40以上）下降，回归至正常区域（10以下），表示经济周期开始出现可能的拐点。花旗经济意外指数目前是在负值，意味着接下来一段时间经济数据有可能会比预期弱。笔者继续维持短期通胀见顶的观点不变。 美联储超级鸽派的投降，是不是金融行为学里所说的“近期偏差”，类似“卖在最低”？正如笔者在今年首篇时写道：“从更高更远的维度来分析，随着通胀的震荡，美国财政和货币政策高度的不确定性，经济可能会暂时告别1987年以来的所谓的“经济大稳健”，进入了一个动荡的时期。同时，美联储将继续处在被市场牵着鼻子走的被动境地，其很可能因为政策变化的速度跟不上经济变化速度而被反复打脸。因此，目前美联储虽然面子上转鹰，可是里子里是否仍然是鸽，可能连鲍爷自己都说不清楚。“，本周三也许见证美联储第一次被打脸？ 另一方面，美国经济正在经历的是一场长期增长的开始，还是仅仅是死猫跳，要回答这个问题，关键起决于1）企业资本支出的繁荣；2)就业增长所带来的劳动生产率的提高；3）科技革新而提高生产率整体的提高。上述的因素将会在企业的利润率充分体现，最早会在本月底下月出的巨头财报中，看出一些苗头。如果上述的分析正确的话，经济将向市场证明：美联储的利息正常化中长期并没有降低经济的增长。 如果说2008金融海啸带来的是通缩冲击，那么新冠危机带来的是通胀冲击，而却是两种完全不同的地缘政治大环境，因此美联储的应对方式已经发生了变化。同时，自疫情以来，美国家庭净资产增长了24%，为美联储在心理上提供了一些加息的空间。 最后，笔者想提出一个观点：美联储顺理成章的利率正常化路径：减量—》加息—》缩表，以达到收水的结果，但是这个路径不可避免地会造成利率曲线平坦化，甚至倒挂。相比，缩表可以很高效地达到同样的效果，降低对利率曲线的影响。美联储完全可以在完成减量之后，先开始缩表，特别是减少房屋抵押贷款支持证券（MBS）的仓位，而后视情考虑加息。因为根据美联储的职能，其不应该介入经济中分配信用的工作，所以应该尽早退出，见好就收。 笔者认为，类似2011年，美联储可能先将其需要再投资的MBS换成美国债，然后循序渐进地降低MBS仓位。这样的策略会很大程度上会升高房贷利率，缓解房价通胀压力，特别是减少房地产投机资金进入房市。 – 扬缨

2022 年开始两周，各种信息扑面而来，不仅如此，市场的轮动速度加快，令人眩晕。因此乘着马丁路德纪念日长周末，简单地梳理一下这两周所有的新信息，以更清楚地解读市场。 首先，奥米克隆病毒大概率会成为人类抗疫两年来的一个转折点。对于越来越有经验的人类，无论病毒如孙悟空式的72变，每次的突变对人类行为影响将是越来越小。换句话说，2022年人们的生活将渐渐正常化。与此平行的另一个正常化是以美联储为首的各国央行的货币政策的正常化。 美国最新出炉的就业报告显示就业的强劲，同时，薪酬的增长也是超出预期。一般来说，薪酬的增长分成两大类：跳槽带来的薪酬增长和非跳槽的薪酬增长。仔细了解一下，不难发现，目前的薪酬增长是以前者来驱动的。相对比，2008年的次贷危机之后，美国劳工市场一直复苏缓慢，原因是房屋市场大幅下跌引起劳工市场的流动性下降，人们很难搬家去新的地区开始新的工作；而相反的，这次的危机之后，因为远程办公的普及反而提高了劳工市场的流动性，这就不难理解近期由跳槽带来的薪酬增长的主导现象。对比上述两种薪酬增长，前者对生产率是有提高作用的，由此产生的通胀压力是美国经济目前完全可以消化的。 不过，即使这样，总体薪酬的增长，以及2022年预期中的服务业需求的强劲增长（服务业的需求滞后于商品需求），使得美联储像误了航班，而不得不搭乘下一班的乘客，气喘吁吁地去踏准经济的节奏，接二连三地提出降低流动性的措施。 而与此同时，通胀的各项成分上涨进入了正相关模式（在通胀2%以下的大环境里，通胀各项成分的相关性是很低的），最近公布的生产物价指数显示消费商品的输入价格继续上升。特别值得指出的是，国际海事组织制定的硫标准在结构上提高了运输燃料成本；全球ESG推动意味着企业必须为其碳足迹买单而增加运输成本 （上述的成本上升并没有将供应链瓶颈造成的短期成本飙升计算在内）；无论是中长期还是短期，各个国家的能源政策可能会使原油价格保持在70美元之上。通胀重要的成分 — 业主等值租金（owner equivalent rent），大约滞后房价12至18个月，从2020年至2021年美国房价的上升可以预测出2022年度本项指标预计可以上升4.5%。之前，笔者认为，通胀短期有见顶的迹象，但是中长期通胀结构性底部已经确定。在未来的几周，美联储会关注消费者价格指数是落在通胀趋势线4% 的上下，来进行通胀的预期管理。 笔者认为在上述宏观经济环境不发生突然改变的情况下，美联储在今年上半年应该会对目前出台的一些收水政策进行执行和跟进。从高盛金融状况指数来看，目前在97.2的历史低位，美联储今年的收水政策很可能会使高盛金融状况指数上升至疫情前的水平 （98以上），而要使该指数上升，理论上就是：利息升高，美元变强，企业信用利差变大，股市下跌。可见如果既要收紧金融状况，同时又做到不过度影响经济增长，需要美联储有神经外科专家的精准技术。 另外不能轻视的一个层面，就是美联储嘴炮的功能。在过去的14天中，5年对5年远期实际利率（5 year real rate, 5 year forward）上升了43个百分点，该数据在过去20年的一个标准方差是12.5个百分点，短短的十四天，实际利率上升幅度就达到了20年中3-4个标准方差，读者需要知道的是，在这14天里，美联储的收水计划大部分还处在嘴炮阶段。因此，可见美联储尽管误了航班，但是为了到达终点站，他们必须随时准备改变路线。最后，在中期选举年，本不应介入选举政治的美联储也毫不例外的成为党派竞争的一部分。比如，作为拜登的亲信的新任副主席布雷纳德在上周的任命听证会上，一改一贯的鸽派言论，向国会做出鹰派保证，笔者认为其中很大原因是出于政治需要。商品通胀确实影响广大群众生活，但是，不得不提的是，薪酬通胀，尤其是低收入阶层的薪酬通胀，不正是民主党乐见其成的吗？作为吃瓜的小老百姓，笔者会密切关注美联储的每一个相关后续动作。 读到这里，读者可能会问，既然美联储如此鹰派言论，为何股票市场并没有大幅下跌？先看一个数据：2021年，标普500企业平均盈利增长达到了48.5%，而标普500 股价回报是28.5%，粗看是不是觉得不合常理？笔者认为上述的情况是市场在定价未来通胀对企业盈利的影响。进入2022年，特别是2021年四季度财报正在拉开帷幕之时，很多企业，在去年大幅增加了资本支出以坚固自己的盈利能力，建立自己的供应链，因此增强了企业抗通胀能力；还有很多企业正在走在增加资本支出的路上。笔者认为，对于上述的企业（尤其是受益于通胀的板块，材料、能源、工业等等），市场并没有将上述的利好合理地定价。本次四季度财报，将向市场揭秘：究竟通胀对企业的影响如何？究竟谁是估值泡沫，谁是价值洼地？非常值得期待。 美联储和市场，在进行着一场龟兔赛跑，裁判是美国经济，当然，观众希望比赛的结果最好是三方都赢。 – 扬缨

开年第一篇写于2021年年底，市场充斥着节日气氛。笔者是不是过于乐观了？ 节日气氛并没有在2022年开始的这几天持续。特别是美十年利率和三十年TIPS利率的利差（实际利率）跳涨了33个百分点。回看历史，在2018年二月和十月的量化紧缩阶段，十年期实际利率跳涨30个百分点之后，市场迎来了一波回调。 值得关注的是，实际利率的启动在先，而当联储会议纪要公布时（本次纪要透露12月会议时联储官员们开始讨论缩表），实际利率的上涨凸显。实际利率在这一轮量宽减速、加息、缩表周期到底会涨多少？如果说历史是最好的老师，回看2016-2018加息周期，实际利率大约涨了100个百分点，而在过去的一周里，实际利率已经完成了三分之一的涨幅，可见在当前机器交易横行的时代，市场的反应是光速。 笔者想提醒投资者的是，对于通胀，特别是温和的通胀，股市的反应是良性的，是积极的，因此在2021年一整年中，虽然通胀相对于2020年是6%的增长，但是整体通胀还是可以接受的。可是，对于实际利率的上涨，股市的反应就不是那么友好了，因为实际利率和企业的盈利能力，转嫁通胀的能力以及股票估值有相关性，这就很容易理解这几天的避险情绪相对浓重。 再回到12月联储会议纪要，笔者认为最重要的是一下几点： 顺序不变：减量，然后加息，最后缩表，不过这三者之间的速度会比2018年那一轮快很多，也许之间差一个季度，或者两个会议。 联储最终资产负债表的大小，其上限和下限已经在进行规划，所以联储认为缩表的进程虽然快但是会是有秩序的。 最终目标是不持有房屋抵押贷款支持证券，将其转为投资美国债 在整个加息周期中，缩表会是对利率市场的波动率影响最大的，特别是减持房屋抵押贷款支持证券。减量开始时，联储每月购买400亿房屋抵押贷款支持证券，而单此一项，其每月的再投资就达500-600亿。如果这项资产的最大投资人离场，留下华尔街来接盘的话，华尔街势必会对冲提前偿付风险，因此也就增加了利率的波动率。 笔者观察到，美联储在12月会议上讨论缩表如此重要的话题，却在公布的文本和接下来的记者招待会时只字不提，原因很可能是不希望影响圣诞新年过节气氛，但是这样做会造成市场的不信任，反而会在今后政策的实施中，引起不必要的波动。 上一篇的美国经济目前增长，短期通胀见顶的观点不变，但是短期通胀见顶回落，究竟是否会回到4%之上还是4%之下会影响资本市场对企业估值。不过通胀情况可能要到2022年中才能看得比较清楚。另外。欧元区通胀5%，可是欧元区仍处在负利率，欧央行如何抽身？笔者认为欧元利率会成为全球风险风向标。 美国家庭净资产已经达到145万亿的今天，美联储如果说还在卖看跌期权（Fed put），那其行权价已经降低很多，因为它并不担心美国家庭净资产缩水的问题；与此同时也可以认为其开始卖看涨期权，以此来减缓资产增速。 读到这里，读者可能感到2018年熊市的幽灵在显现，请且慢下结论，因为整个经济基本面并不支持看熊，原因如下： 1）联储缩表其实利好金融体系，因为之前由于监管限制，银行表上的大部分资产是以5个百分点的年化收益率放在美联储那里，而当联储开始缩表，银行可以有更多的利润空间，从这个侧面来增长信贷；2）虽然通胀会影响消费者的购买欲，但是美国企业正在开启一轮资本开支增长用于支持企业成长的投资，从而利好经济；3）过多的流动性，使得更多的投机者进入房市，反而挤掉了真正的购房者，而真正的购房者才会对购置的房产投入资金来装修维护，购置家电、家具，从而对经济增长产生二级推动，因此，如果一部分投机者离开，并非利空。4）美国家庭净资产尽管在高位，但是家庭杠杆率并不高，整个国家的高杠杆率政府占更大比重，高通胀风险不大。 总结来看，经济并不看熊，但是金融市场流动性降低，波动率升高，因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化，企业估值是资金关注的主线。 – 扬缨

2021年已经划上句号。如果用一个词来总结2020年，那就是“新冠元年”；可是2021年却复杂很多，光是新冠毒株一年中就陆续好几种轮番登场，而且每次都是人类向病毒宣布胜利之时。。。这一年里，各个国家迅速地大规模接种疫苗，第一针、第二针、第三针、甚至第四针。。。 除了新冠病毒抢占新闻头条以外，由全球供应链断裂为导火索的通胀几乎天天在美国各大媒体被长篇报道。因此，美十年国债从2020年九月的低于1%，一路高歌猛进，直至2021年三月达到1.75% 。进入四月后，尽管通胀并没有缓解的势头，可是回头一看，今年利率在通胀1.6%的时候就已经见顶了。2021年一整年，通胀完全无视美联储的“暂时性通胀”的论调，一口气飙到6.8%，一点不给鲍爷面子，搞得鲍爷在美国感恩节后第二天不得不面子上做出鹰派的样子，删掉了“暂时性”这个放在“通胀”之前的形容词。 可是即使美联储的转鹰也没有能让十年利率有啥动静，很多投资者对利率的走势非常不解：事实上，预测宏观经济债券表现是领先指标，相反，无论是失业率还是通胀都是滞后指标，债券是经济走势最聪明的投票机。同时，利率走低本身又是一把双刃剑：一面是对长期成长的担忧；另一面是对风险资产估值的支撑。 长端利率对美联储转鹰以及对通胀飙升的无动于衷，可能是在告诉投资者，2022/2023年度等待我们的是低于预期的利率、通胀、以及经济增长；假设利率已经在九个月之前见顶，那么短期通胀是否很快也会见顶？笔者认为可能性很大。原因如下：1）在大通货市场上流行一句话：高价是高价的解药，这句话本质就是说，由供需关系失衡造成的高价，一定程度上会抑制需求。比如，建筑材料的飙升使得建筑商不得不放慢建房速度，一部分购房者也会由于飙升的房价而推迟购买计划；2）美国政府计划的财政刺激的幅度很可能雷声大雨点小，也会对需求端有所抑制。3）美元在2021年触底反弹，目前的相对强势会对各种大通货价格造成下行压力，有助于缓解短期通胀压力。当然，美国政府对美元强势是有一定的限度的，所以笔者估计美元在2022年的上涨也是在一个以新冠爆发前美元指数为最高点的区间内的。 2023年以后的中长期，美国房地产的结构性稀缺、供应链恢复的速度、去全球化的速度、人力资源的缺失程度以及经济各个产业人工智能化的进程等因素都会对成本、生产率造成非常深远的影响，因此通胀情况确实非常难预测。不过，通胀低于2%的时代应该已经成为过去，通胀在今后几年内会震荡上行。美联储的货币政策充其量是从货币流动性来影响经济，使其增速放慢；但是对于实体经济中那些与货币流动性无关但却引起通胀的因素，利率政策也爱莫能助。 新兴市场方面，土耳其里拉，作为全球市场风险情绪的风向标，经过几个月的下跌，可能暂时企稳。因此，短期（一至两个月）内，风险资产应该不太危险。值得关注的是一月下旬开始的美股财报季会揭示企业中期的业绩增长情况，由此可以对美国经济的走势看出一些端倪。 展望六个月至一年，OPEC 所谓的闲置产能很可能在2022年下半年耗尽，石油飙升，造成通胀剧烈震荡，与此同时，全球经济的放缓，外加明年夏天美国中期选举将如火如荼地拉开帷幕，各中新闻头条对市场势必造成冲击，因此市场将会迎来一波调整。 从十年美国国债利率低于预期这个角度来思考的话，美国的财政赤字状况对于利率升高的容忍度是很低的。经过2018年加息周期的鲍爷，对此是心知肚明的。时隔三年，这个忍耐度又下降了很多；因此，对于成长股也未必就没有上升空间，尤其是类似ARK Invest的那些在2021年被无数次杀估值的股票。 从更高更远的维度来分析，随着通胀的震荡，美国财政和货币政策高度的不确定性，经济可能会暂时告别1987年以来的所谓的“经济大稳健”，进入了一个动荡的时期。同时，美联储将继续处在被市场牵着鼻子走的被动境地，其很可能因为政策变化的速度跟不上经济变化速度而被反复打脸。因此，目前美联储虽然面子上转鹰，可是里子里是否仍然是鸽，可能连鲍爷自己都说不清楚。 – 扬缨