扬缨 – 熊正嗨,牛还在?

美股目前是熊市,估计是每一位关心市场的人一致同意的。在8.5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等等利空因素下,风险资产就是吃了十个豹子胆,它想牛也牛不起来。 本周市场仍然在震荡中下行,Netflix和Tesla, 一个利空一个利好,本可以使市场原地踏步,但是美联储的鲍威尔在周四的强烈鹰派讲话坐实了美联储五月加息50个基点的市场预期,于是市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情,旨在“将”美联储“一军”。 终于,市场对于美联储终极利率(terminal rate)的预期开始上升:在三月美联储议息会议时,2023年9月到期的联邦基金的期货是2.56%,而周四鲍威尔讲话之后,这个隐含利率上升到了3.41%。另外,美十年国债利率来到了3%的重要关口。自2011年以来,这个3%的关口被挑战过四次,最近是第五次,上一次的闯关是2018年的11月。利率市场上的这些迹象表明:1)美联储的前瞻指引对于调控市场预期非常有效;2)美联储飞奔追赶通胀,其在市场心目中的信用正在重塑中。 股指距离二、三月的点位,一步之遥,如果不去拜访一下,仿佛有点说不过去,毕竟来都来了。但是有没有可能在酝酿下一波强劲的反弹呢?我们不妨思考一下有没有看牛的理由? 全美投资者情绪调查(AAII investment sentiment)已经进入极端悲观区域 8% ,是自1990年以来的最低点。理论上,投资者情绪极端悲观预示市场的下行空间已经有限了。 如果单看投资者情绪来判断市场,是无法做出投资决策的。而市场目前的仓位对于市场的走向影响大,我们不妨看看。观察市场上的“风险平价(risk parity)”、“波动率目标(volatility targeting)”等策略的资金,在三月的下跌中已经超过50%离场,目前,风险敞口在40%左右,进入了低点区域。当然,如果此数值能在25%之下,做多就更为安全。 TINA是谁?There is no alternative!在通胀飙升的今天,作为避险资产的美国国债的波动率居然比标普的波动率还高不少,避险资产不避险,持有它一点也不省心,有时上窜下跳的,行为跟个垃圾股不相上下。 2020年三月开始的牛市,是在高市值的成长股带领下的波澜壮阔的一波上升浪,而自从2021年的第二季度始至今,这些高高在上的 “气球” ,已经被美联储温柔地捅破了,有不少的股票都已经从最高点下跌近80%。 尽管有5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等一系列的利空因素,但是美国目前的经济情况仍然看不出会在今年出现经济衰退。消费者的家庭资产负债表也处在良好的阶段。个人所得税2021年增长20%,而今年至今也已经增长5%。历史数据表明,个人所得税上涨的年份,股市上涨的概率也大。 通胀·见顶的可能性。消费者价格指数的有些部分开始增长的加速度放慢。笔者在4月1日的文章中提到:“市场隐含(market implied)通胀预期曲线在做非平行上移(平缓化),主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。”而更远期的通胀,市场预期相对上升不多。因此市场预期通胀是过渡性的。 股票市场价格是金融状况的一部分,连前任纽约联储主席Dudley都说美联储要成功地抑制通胀,收紧金融状况,就必须让股票价格下降(很好奇这位前任是否已经做空了标普?)。其实,美联储打击股价,造成对GDP增长的抑制作用并非那么大,影响更大的是那些对利率升降更敏感的资产,例如房地产。股市如果被打击太狠,会影响到目前企业的资本支出计划,进而影响到生产率的提升,反而会造成经济衰退。因此,笔者认为,美联储未必就一定要看见股市血流成河,才会收手。 2022年第一季度财报季已经拉开帷幕。目前20%的标普500的公司已经完成,盈利超出预期7.2%,收入超出预期1.1%。而财报当天股票平均跌幅0.12%。不过,看板块方面,医疗平均上涨1.9%、必需品平均上涨1.7%、工业平均上涨0.9%、金融平均上涨0.1%。Netflix是害群之马,凭一己之力把均值给拉了下来。整体上,2022年度的前瞻、资本投资、研发、股票回购也都上调了。本轮财报至今还不算差,下周各大科技龙头财报,进入关键时刻。主要关注点:通过财报看清通胀对于公司的利润、生产率等的影响。如果本周财报继续保持良好势头,那么,这轮 “耍脾气” 行情,借着美联储的靴子落地,可能会把牛叫醒。 – 扬缨

扬缨 – 美国的通货膨胀见顶了吗?

这一周市场最关心的莫过于周二的消费者价格指数(CPI)及周三的生产价格指数(PPI)。因为这两个指数的变化会影响美联储的一举一动。消费者价格指数同比增长8.5%,三月生产价格指数增长1.4%,均超出市场预期。略微深挖一下:(除去汽车类)消费商品进口价格12月份上涨0.5%、1月份上涨0.4%、2月份上涨0.3%、3月份上涨0.2%。消费商品进口价格是过去30年来低通胀背后的主要因素,如今也是高通胀的重要推手。 从数据看,商品进口价格涨幅趋缓。事实上,如果将受到俄乌冲突而飙升的石油和粮食价格除外,核心消费者价格指数的涨幅也开始趋缓,其中二手车的价格大幅下降是主要原因。笔者在之前的文章里提到过,能源价格上涨贡献了通胀的近三分之一,因此,如果原油从高位回落,将会对降低以后的通胀数据起作用。 中国上海进入三月后的新冠封控,从供应链方面是推高通胀,但从原油需求方面是降低了通胀。读者可以回忆一下,2020、2021年时,只要一有美国新冠居家令的消息,原油的价格就会断崖式地暴跌,而如今,上海加上中国其它城市的封控,大约四千万人口的停摆,差不多相当于两个弗罗里达州的经济,而原油价格仍然保持在100美元一桶的高位。短短一两年时间,原油市场已经今非昔比了。从这个角度来看,即使通货膨胀见顶,也别指望会因为能源大跌而通货膨胀大幅回落。 住房租金对通胀的影响是“正在进行时”,因为在时间上有滞后,所以即使因为美联储缩表,房地产市场会有所冷却,但是对通胀的向上影响会持续很长时间。随着供应链问题的缓解,商品通胀势必会缓解。随之而来,服务行业(例如,医疗、教育、航空、旅游等等)的通胀会凸显,因此,后续对于消费者价格指数还是不能太乐观。 就业市场仍然保持强劲,三月的薪酬同比增长5.6%,是自1982年以来最强劲的就业市场。不过,数学好的读者把薪酬同比增长的5.6%和消费者价格指数同比增长的8.5%放在一起,马上发现了问题所在:美国人民的购买力是在下降的,下降了2.9%。事实上,自从2020年12月以来,美国人民的购买力一直是在下降的。目前,之所以下降的购买力还没有影响消费情况,是因为2020和2021年的政府纾困刺激余留的资金大约还有2万7千亿在民间。读到这里,大家一定禁不住问:这个状态可持续吗?最近彭博社的民调显示:被问到时,84%的家庭会因为高物价的原因,计划减少消费。其实,民调结果从三月的零售数据可以得到证实:零售额增长0.5%,但是如果去除商品价格2.1%的上涨影响,实际的零售量下降1.6%。 综上所述,三月的通胀应该还未见顶,但是继续飙升,倒也不那么容易了,所以通胀在今年第二季度见顶的可能性更大。 最后,笔者请读者再次关注日本方面的动态:1)日元兑美元突破125.86大关,这个数字之所以重要,是因为125.86是这位行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)任期之内的最高点,也是其利率曲线控制的起点。突破125.86,对于黑田行长是全新的局面。2)通常,日本央行在进行利率曲线控制的时候,日本资金会购买美国国债。尤其是在三月底日本财政年度结束后,日本投资者都会来美国大肆采购美国国债。可是这次,却并没有发生,为什么?日本资金在购买美国国债时,通常会对日元兑美元汇率进行对冲。可是,今年,因为日元的大幅贬值,对冲的成本大幅飙升,导致净收益基本抵消,白忙乎,令日本投资者下不了大单。3)日元汇率和利率曲线控制,这两头只可能照顾一头。 “熊掌和鱼不可兼得”。如果日本要保日元汇率的话,立即可以抬高其十年期利率的封顶。周三,黑田行长再三重申了继续放水的决心,因此短期内,其政策没有变化。日本央行的动态变化,会对全球的风险资产有溢出效应,值得持续追踪。 迄今,美联储鹰派政策,该说的也说了,该做的也在路上了,市场也将美联储本轮利率正常化最大程度的计价在内了。二战以来的最大财政货币放水的账单,还没开始支付,而紧下来的一个战役,短期通胀如果见顶,美国经济去向何方?2023年见分晓。 – 扬缨

扬缨 – 在去美元化的道路上,人民币已经出发

笔者现在明白为什么三月美联储议息会议新闻发布会时,鲍威尔并没有正面回答记者们对于缩表的问题,而是让大家等几周后的会议纪要公布再了解细节。“魔鬼在细节”,周三公布的细节表明:每月九百五十亿,包括房贷抵押证券提前付款大约三百五十亿,和到期国债还款六百亿。这个节奏比市场预期得更激进。鲍主席在三月会后深知这次美联储是下了狠心,因此坏消息要一点一点得让市场消化。 周三的细节公布后,2年期国债利率没有什么变化,而10年期利率上涨12个基点。过去的五个交易日,10年期利率总共上涨27个基点。如笔者在上周文章中分析道:“更多的缩表细节会使利率曲线变陡峭”,2年期10年期的利差从上周的倒挂,四月一日的 -0.05,一下子又回到四月八日的 +0.19。这一变化说明市场在会议纪要公布之前就已经把五月加息50个基点计价在内了,但是市场显然是低估了美联储缩表的力度,因此会议纪要公布之后,市场迅速上调长端的利率。这样看来,五月议息会议之前,市场大概率已经把美联储最鹰派的情形计价在内了。 这里值得·一提的是,在过去一年中,利率曲线的长端利率所隐含的期限风险溢价(term premium,简单地说,期限风险溢价是市场对承担长期利率风险回报的定价)呈逐渐上升趋势,说明投资者 1) 正在定价未来通胀的不确定性;2)重新定价美联储量化紧缩对长端债券的影响;3)最后一点,也是,很重要的一点,在美联储量化宽松的大背景下,美国以外的国债投资者并没有增加对长端美国债的持有。例如,中国在过去的12个月美债持有几乎没有变化,实际上降低了对长端美国债的需求。美国债的需求降低也可以认为是对美元的需求降低。近期美国挑头制裁俄罗斯,虽然被认为是可能的“去美元化”的导火索,但是事实上,在这之前,“去美元化”的蛛丝马迹早已经可以察觉。 被制裁而曾一泄千里的俄罗斯卢布,因普金宣布购买俄罗斯天然气必须以卢布结算这一大招的提振,而一跃回到了战前的水平。上周的主角 — “幕后英雄”日本央行,在众多央行转鹰之时,以一己之力,将放水大业进行到底而不惜牺牲日元避险货币的地位。在石油美元的今天,无法想象日本会心甘情愿地为疲软的日元而输入高通胀去买单。笔者因此想到,日本如果想改变日元的疲软,宣布能源进口以日元结算也是一个方法。这个脑洞开得不要紧,如果很多新兴国家如法炮制,不难想象对美元霸权的动摇程度。 与日元相反的是中国的人民币。自新冠以来,特别是2020年下半年开始,人民币持续地升值,其主要原因是由于中国在武汉疫情爆发以后,严格防控,因此为中国经济赢得了先发优势,出口大幅增长。与此同时,中国央行与西方央行不同,没有搞大水漫灌。中国10年期国债与美国10年期国债的利差在2021年的七月高达177个基点,吸引了大量海外资金流入,从而推高了人民币汇率。最有意思的是,在2021年“房地产”、“教培”、“高科技垄断”等的金融整顿过程中,人民币汇率与A股的走势呈负相关;当大量资金流出股市,A股远远跑输标普500 之时,中国国债却远远跑赢美国国债。即使在俄乌战争刚爆发之时,人民币汇率强势升值,呈现的价格行为俨然是避险货币。自2021下半年,中国经济开始逆风而行,利率开始缓慢下降,但是人民币汇率继续升值,说明人民币仍然受到海外资金的青睐。 对于需要大通货进口的新兴国家,在经济发展的过程中,都是以其美元储备来购买,这样,会造成美元储备下降过快。因此,新兴国家常常不得不放缓本国经济,以减少大通货的消费;或者使自己的货币贬值。人民币在过去两年中的坚挺,归功于中国经济强劲的出口和央行货币政策的节制。但是,笔者认为,中国战略性地以人民币结算购买大通货,从而使得调控人民币汇率又多了一个杠杆。对于中国来说,有了用人民币来结算大通货购买的这种途径,就可以通过调整人民币结算与美元结算的比例,来保持美元储备的充足。而以人民币来支付大通货的进口,出口方会将拿到手的人民币又反过来购买中国国债,这无疑是人民币国际化的第一步,同时也是任何一种货币成为储备货币的开始。 进入2022年,中国经济环境又变得更加具有挑战性。中国10年期国债与美国10年期国债的利差目前大约是10个基点,追逐利差的资金势必会流出中国,至少会流出中国国债。受到上述资金流的影响,人民币汇率会趋于贬值,不过,这无疑是对中国出口企业的雪中送炭。 另外,中国将一部分美元储备来购买石油、黄金、粮食等刚需的原材料,未雨绸缪,保障了社会经济正常运行。同时以大通货作为储备资产,事实证明分散了风险,大大提高了整个系统的稳定性。 总之,去美元化的道路上,中国早已静悄悄地出发了。 – 扬缨

扬缨 – 回不了神灯的精灵们和停不了放水的“幕后英雄”

2022 年第一季度在各种黑天鹅的簇拥中落下帷幕。各资产大比拼:十年国债价格,-7.15%;标普500,-4.27%;农产品ETF(DBA)+10.04%;石油ETF(USO)+36.44%。十年国债创了自2018年12月以来的最差业绩应该并不令人吃惊,上周五其收益率曾飙至2.48%,本季度上涨了96个基点。从技术图上来看,十年国债收益率处在30年下降通道的天花板上缘,给人一种火箭在发射台上待命的感觉。之所以形成了一个下降通道,是因为在历史上,十年国债收益率一直在创造更低的高点和更低的低点。那么,现在正在进行的是更低的高点,继续在下降通道里运行呢,还是冲破天花板,成为一个旧时代的结束新纪元的开始? 回答这个问题关键,是回答通胀究竟是过渡性的还是结构性的。很多人认为通胀就好像是阿拉丁神灯里放出的精灵,不整点事出来,一时半会儿回不了瓶子里。确实无论是从去全球化的趋势,还是从地缘政治冲突来看,通胀具备结构性上涨的可能。不过,观察通胀预期曲线( breakeven rate curve),自俄乌冲突以来,5年期涨了近90个基点,10年期涨了61个基点。事实上,类似美债收益率曲线,而市场隐含(market implied)通胀预期曲线也在做非平行上移(平缓化),主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。因此,市场先生更倾向通胀过渡性的观点。 写到这里,不得不再老生常谈“利率曲线倒挂”这个耳朵都听出老茧的话题。大家“期盼”已久的倒挂在周五4月1日发生了。市场并没有为此放烟花,而是波澜不惊,既来之则安之。笔者认为利率曲线倒挂对未来经济衰退的预测在统计上很精确,但并不是“放之四海而皆准”的风向标(具体请见笔者上周的文章)。每个历史时期背景不同,对美债的需求就不同。比如,越来越多的机构,在监管的要求下,需要配置一定比例的长期美债;而且美元霸权,一定程度上也造成了对长期美债的刚需;反之,如果美元霸权被动摇,那么美债的日子也没那么好过。 在此,笔者要请出全球放水“幕后英雄” — 日本央行行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)。说他是“幕后英雄”,是因为很多投资者,更多关注鲍威尔、拉加德等,很少关注这位看似谈笑风生,但却对全球资本市场有着不可小觑的生杀大权的日本老人。黑田东彦2013年授命,是量化宽松的大力推行者,旨在复兴日本经济,带领日本走出长期困扰其的通缩。 在通胀卷土重来的今天,除了土耳其、中国央行以外,世界各大央行都纷纷关紧了水龙头,而日本央行不仅没有关紧水龙头,反而十年如一日地继续放水。目前日央行的政策包括:保持前端负利率、保持10年期日本国债利率在0值上下并不超过25个基点,为了实现利率曲线控制(yield curve control),日本央行可以在任何时间无上限地购买10年期日本国债。现在,日本央行的资产/日本GDP比值高达134%,而美国为36%。 由于日美利差的急剧加大,使得日元兑美元汇率大幅贬值。在以往的市场回调时,日元通常是被视为避险货币;而日元在本次回调中画风突变,跌得比谁都狠。日本央行的继续放水,其实在间接地为十年期美债托底,对美债利率倒挂有着不可推诿的贡献;同时以一己之力替全球风险资产撑腰。但是,问题来了,日本的能源基本上靠进口,日元贬值又加大了日本国内能源价格上涨,因此,日本的放水政策会坚持多久? 让我们把焦点从日本转移到欧洲。俄乌战争虽然不知何时是个头,但是,可以确定的是,欧洲和俄罗斯在能源上会做切割。因此,欧洲势必会吸引资金回到欧洲进行大量的基建;同时,欧洲不少国家大幅提高国防预算。所有的这些政策变化,算是没有白白浪费一场危机吧。是否能实现初心还很难说,但是欧洲的这些大手笔很可能在未来的几年中对全球资本分配:债市、股市以及汇市造成意想不到的的影响,其中首当其冲将受到冲击的当属美元资产。笔者认为,借着疫情,西方政府的财政刺激是另一个回不去瓶子里的精灵,以国家安全的名义,继续放水,在经济中进行资本重新配置并从根本上影响估值。 本周三美联储将公布三月会议纪要,关注重点是其缩表计划。笔者在3月18日的文章里曾猜测如下:“如果每个月是八百亿,房贷抵押证券的提前付款大约两百五十亿,剩下的是到期国债还款五百五十亿,那么其实今年缩表的操作并不需要美联储出售资产,而只需要让以上这些到账的资金入库即可”,当然,这个速度较比上个加息周期的缩表部分更激进。更多的缩表细节会使房贷抵押证券利差以及其它信用利差变大,利率曲线变陡峭,同时,会使利率的波动率下降。而股市在美股财报季之前的真空期,大概率是只百无聊赖的无头苍蝇。 – 扬缨

扬缨 – 真的不怕大坏狼吗? — 市场流动性降低潜在的风险

自从3月14日,短短的11天,市场情绪所经历的是从冰天雪地到春暖花开。 3月14日之前,标普最低点触碰到了4162,一口气回到了2021年五月时的位置,7个月的涨幅在两个半月里被吞掉;纳斯达克指数则是回到了2021年三月的位置,可谓是“扶梯上,直梯下”。标普本轮回调从高至底,回调了15%;纳斯达克回调了22%. 在过去的11天里,市场开启反弹,标普涨幅9.44%,纳斯达克涨幅13.7%。投资者禁不住要问一个关键的问题:市场是否已经彻底云开雾散?笔者在过去两三期的“宏观洞悉”(macro insights)里一直持有的观点是,根据美联储货币政策正常化市场回调的历史,市场回调的幅度和时长已经满足,因此,可以借着市场的恐慌(非理性抛售)买入优质公司。但是,如果要用基本面的底层逻辑来解释市场价格的反转,便会陷入一种“卡夫卡式”的无助中,会被不断地打脸。事实上,正如笔者在1月7日的文章中写道:“但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化”,股价的回调,对于基本面健康的公司是流动性降低造成的,而对于基本面差的公司就是流动性降低,还加上估值缩水。对于美联储来说,只要不崩盘,目前的市场回调是其喜闻乐见的。 为了回答投资者的上述问题,让我们来看一下以固定收益市场为例的市场流动性现状。 市场和美联储均关注的国债利率曲线(2年和10年的利差)趋于平缓(3月25日收盘位置18个基点)。国债利率曲线的趋平事实上是资本从短期端向长期端移动(市场对长期端预期相对稳定),造成长端利率的风险溢价下降。 整个利率曲线上的主要几个年期,例如3个月、1年、2年、3年、5年、10年、20年、30年,均在不同程度上上涨。但是,笔者需要指出的是,上涨幅度最大集中在2、3、5年,这几个时间段,尤其是3-5年期是企业债的平均年期,3-5年期利率的飙升势必会增加企业未来的借贷成本。 高收益率企业债利差在3月14日曾经超过了400个基点,而目前仍然在350个基点以上波动(笔者在之前的文章曾经提到高收益率企业债利差高于400个基点是在向美联储亮黄灯) 美联储逆回购利率在自2020年3月以来的最高点 将以上的四点翻成人话,就是机构投资者仍然在继续降低风险偏好。 除了固定收益市场向我们提供了一些市场流动性的线索,原油及大通货交易市场也在向我们频频告急: 飙升的油价事实上吸走了大量的资金,因此降低了整个资本市场的流动性 大通货的大幅波动,其作为抵押品的数量要求就会上升,因此也降低了流动性。 伦镍的整个事件,包括伦敦交易所做出的反应,囊括了所有流动性降低的症状,是市场流动性大幅降低后可能情景的一次预演。市场价格发现过程被破坏、透明度降低、风险管理的难度增加,以上所有,反过来会造成买卖差价变大,从而引起价格大幅波动,恶性循环。如果伦镍事件发生在能源或者粮食市场上,后果不堪设想。 笔者之所以用大块篇幅来提示风险,是想说,尽管春暖花开,深林里的大坏狼的本性还是要吃小猪的。 最近,大家谈论得最多的是利率曲线可能发生的倒挂与未来经济衰退的关系。但是,利率曲线的不同部分对于美联储的加息做出了不同反应:远期2年10年的利差已经倒挂;3个月10年变陡峭;1年10年变陡峭;2年10年变平缓;那究竟应该以哪一部分为准呢?笔者观察了一些历史表现的数据,发现:3个月10年的信号出现可能偏迟;而远期2年10年的信号出现可能偏早。1年10年和2年10年在统计上结果不相上下。 换一个角度来看利率曲线,同样是变平缓,可以是10年期利率比短端利率下降得快(称为“牛平缓bullish flattening”);也可以是10年期利率比短端利率上升得慢(称为“熊平缓bearish flattening”)。在过去的历史数据中,“牛平缓”后经济衰退出现的几率更大,因此,问题的关键可能并非是到底是1年10年还是2年10年值得关注,关键也许是10年利率在上升途中还是在下降途中造成的倒挂,是“牛平缓”还是“熊平缓”。 烧脑的部分先放一放,总结一下:根据目前利率曲线正在“熊平缓”,因此预示2022年内出现经济衰退是小概率事件。至3月25日收盘,标普已经反弹了三分之二的跌幅。在4500之上,大盘风险处于平衡的位置,因此这时,个股的估值就再一次成为资金的关注。科技板块在2022年一季度财报公布之前,还无法确定其是否被高估;不过能源、医疗、工业制造及国防板块应该值得适当配置的。 – 扬缨

扬缨 – “是谁害怕大坏狼?!” — 市场与美联储博弈的第三回合

笔者的孩子们曾经喜欢唱那首“是谁害怕大坏狼“的歌,(歌曲源自美国儿童故事,讲述的是三只小猪学习如何通过建造不同质量的房子独立生活,成功对抗大坏狼的故事。)而本周的市场令笔者想起这首歌来而忍俊不禁。 虽然美联储周三的议息会议已经是一个被所有分析师分析烂到每个标点符号的地步,笔者还是禁不住用一点篇幅来说一下自己的愚见: 股市对美联储加息25基点的正面反应不止是因为市场已经将这个信息计价在内,事实上,市场在美联储1月会议后见底,当时已经计价了50基点。(二月至三月的恐慌下跌这个“二茬罪”,分明在计价俄乌战争。)尽管分析师一致认为美联储在这次会议上偏鹰言论,美联储借着议息会议的机会将计划加息的节奏和量度都比较透明地传递给了市场,是重树其信誉非常建设性的一步。适当的缩减流动性,可以纠正经济中资本错配的问题,对整个资本市场是良性的。 后续的6次会议每次加息25个基点,其中一次是50个基点,总共175个基点。这个计划与2004-2006年的加息节奏类似。笔者对此担心:已经被通胀甩出好几条街的美联储,用如此缓慢的节奏,会不会对收紧金融状态指数的效果不如所预计得大?市场很可能不把这样的 “温水煮青蛙 “当回事,而一旦开始当回事就有可能太迟了。不如就像急救医生处理心脏骤停病人,马上下一记猛药,开头步子迈得大些也许能起到应有的效果。笔者想提醒读者,2004那次的加息周期最后是以房地产泡沫、次贷危机而告终的。 缩表从5月开始,比市场预期的7月提前了。笔者一直认为缩表可以帮助调整长端利率,因此更有效地控制房地产投机行为。鲍主席周三时暗示本年度缩表相当于25个基点的加息,根据纽约联储的2011年研究,可以估算大约2022年是五千亿以上的规模,如果每个月是八百亿,房贷抵押证券的提前付款大约两百五十亿,剩下的是到期国债还款五百五十亿,那么其实今年缩表的操作并不需要美联储出售资产,而只需要让以上这些到账的资金入库即可。上一次的缩表,美联储最激进的时候是一个月五百亿,这次这么大个大水池,即使比历史的最激进还激进,也需要至少三年的时间才能将资产负债表从九万亿将至六万亿,而疫情前的水平是四万亿. 因此,美联储缩表可谓“任重道远“。 目前的利率远远低于通胀,理论上说,这个政策无意中是在鼓励借钱消费。因此说,除非利率逐渐追上通胀了,担心过度紧缩的货币政策为时过早。这次通胀,从强劲的需求、上升的薪酬到供给的短缺,可以说是该有的因素都有了,而美联储加息能起到的作用也仅限于,在长期通胀预期还没有上涨之前,通过缩紧金融状态来降低消费需求从而控制通胀。美联储希望看到消费者因此降低消费,而不希望看到消费者要求提高薪酬而造成通胀螺旋上升。 笔者在之前的文章里,很多次提到10年和2年利差倒挂(3月18日收盘时已经到了17个基点,距离倒挂咫尺之遥)在统计上与经济衰退是正相关的,美联储对此非常关注。不过,美联储会后,利率曲线上的另外一部分— 10年和3月的利差,不仅没有变平,反而是上升至自2016年以来最陡峭的位置,说明市场定价的利率曲线还是给美联储的加息留有空间。笔者认为,美联储进一步给出具体缩表计划,长端利率的风险溢价会增加,从而提高10年期利率水平。因此,发生真正倒挂并保持倒挂还有待观察。 计划肯定不如变化快。对于美联储给出的加息计划,大家众说纷纭:股市显然是在为鲍主席点赞的;债市(2年10年利率曲线变平)对于美联储加息不会造成经济衰退这个叙事还是抱着怀疑的态度的。即使在美联储内部对今年年底联储基金利率的预测,也是从最低的1.5% 到 最高的3.25%不等。如此多的不确定性,不难想象,中间出点什么幺蛾子,原计划就无法继续进行。不过,目前市场哼唱着“是谁害怕大坏狼?!”的情绪来之不易,且涨且珍惜吧。 – 扬缨

扬缨 – 对俄乌战争后新格局的一点思考

俄乌战争已经进入第五周了。虽然听到很多消息都描述俄方溃不成军,乌军以少胜多。笔者有点半信半疑,原因是但凡真的是有一方是有赢的希望,那他就会想乘胜追击而不想回到谈判桌上来,因此很可能真实情况并非那么乐观。不过,笔者觉得乌克兰至少是在信息战、金融战上占了上风。 上周传来俄乌双方要回到谈判桌上来,全球市场为之松了一口气,但是这口气是否是松得太早了,现在下结论为时过早。俄军的出师不利很可能是普京的过于乐观造成的,但是战事的继续胶着,会不会令乌军及北约过于乐观呢?拭目以待。 战况及谈判的进展决定了经济制裁的时间。经济制裁时间拖的越长,给全球经济造成的负面后果就越凸显。无论是石油、天然气、粮食、化肥、金属的出口,还是全球供应链的畅通,这两个国家都有着举足轻重的地位。比如,俄罗斯宣布禁止其化肥出口给西方,势必影响世界其它地区粮食的生产。 对俄经济制裁一旦成为中期,意味着中俄贸易量大幅上升,令中国处在非常尴尬的境地。中国每天需要的1千万桶原油,俄罗斯提供的占比将增加;而欧洲则会增加从美国、南美及非洲等地的进口,当然这一切还需要时间,因为基础建设还远不完善。但是,不难想象,由于能源,这个世界形成两大块。以原油为基石的美元霸权势必会被严重削弱;而人民币也许就此成为原油市场上的另一个清算货币。 为什么这次对俄罗斯全方位的经济制裁是国际金融的奇点,因为它严重地动摇了国与国长期以来建立的信任关系。国与国之间之所以可以进行贸易,根本是信任,如果失去了信任,贸易也就没有了基础。在原油进口上,中国成为俄国的主要贸易伙伴,久而久之因此有可能失去西方贸易伙伴的信任,长期以来全球化的努力付之东流。这么想来,中国经济是否值得付出如此高的代价? – 扬缨

扬缨 – 联储靴落有戏,拜登甩锅无望

自从俄乌战争开始,黑天鹅再也不算是稀有物种了。北溪二号被叫停、西方制裁俄罗斯等等,应该算是可以预料的事件。相比之下,俄罗斯银行被逐出SWIFT系统、各个商业巨头主动与俄罗斯切割算是小号黑天鹅。而更大的黑天鹅:德国30年(确切地说,是70年)一成不变的外交政策重大变更,德国将其国防开支从一贯的低于GDP的1.5%增加至接近2.5%(柏林墙倒塌前的水平),美国和北约年复一年的“威逼利诱”想达成的,普京只用了一个星期! 正因为如此频繁的突发事件以及难以预测随之而来的反应函数,使得原本连续性很好的全球资本市场从一贯的连续曲线图,变成直上直下的脉冲图,而更有甚者的是伦敦镍直上之后就索性躺平。所有这一切很好地解释了为什么市场的波动率居高不下,各国股市一个比一个弱。 回到美国市场,笔者在上周的文章中写道:“标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍,其长期的中位数时16.6倍;标普指数的风险溢价是6.2%,标普平均加权指数的风险溢价是6.85%;而2020年3月时,标普的风险溢价是7%。所以,根据历史数据,很多股票的估值已经趋于合理。” 另外,固定收益产品波动率MOVE指数从今年年初的84一度飙升至131 (2020年3月此值是138),由此,股债两市应该大概率将美联储的鹰派(加息及缩表)记价在内了。同时,标普指数3月18日四巫日到期的期权的DELTA占总DELTA的30%之高(其中看空期权占多数),情形与2018年12月、2020年3月非常类似,笔者认为美联储本周三的会议是第一支靴子落地,而四巫日的大量看空期权到期是第二支靴子落地,股票市场应该会迎来盼望已久的反弹。 众所周知,美联储的利率政策对短端利率的调控,通过利率曲线影响到长端利率;同时通过量化宽松来增加市场的流动性。事实上,美联储除了影响名义利率的绝对数值,美联储的利率政策还有以下三方面的影响:1)实际利率的水平及水平变化率;2)房贷产品的利差(mortgage spread to swap)3)利率波动率。就名义利率的绝对数值而言,市场已经做了无数次推演,因此美联储在这方面的超预期可能性不大。而剩下的三者,则很大程度上对美联储的资产负债表更为敏感。笔者会密切关注会议对缩表释放的信号。 与此同时,利率曲线日益趋平,3月11日收盘,2年期和10年期利差是25个基点,值得指出的是,1年远期(1 year  forward)2年期和10年期利差已经倒挂,所以,如果利率曲线预测准确的话,美联储按照市场的预期进行加息,那么2023年美国经济将进入衰退。笔者认为,美联储在进入今年夏天时加息应暂停一下,一方面是让利率曲线不会短期内倒挂,而且经济有足够的时间来消化加息并有足够的数据以便决定下一步,另一方面,夏天中期选举热火朝天,子弹横飞之时,美联储能不添乱绝不添乱。 上周四的通胀数据尽管不算太超预期,但是并不足以给市场带来安心,因为通胀并未到顶。原因如下:首先,俄乌战争对能源、食品等价格上的影响还没有在这次的数据里显现出来;通胀指数的20个部分的相关性一直在增加,因此从局部价格上升影响到各个部分都在上升。目前通胀成分相关性已经接近1973年的OPEC石油禁运时期,并不是个好兆头。布兰特原油在本周曾飙升至每桶130美元,一旦达到并持续在135美元上下,需求就会受到负面影响,从而降低经济增长。 上周五公布的密执安大学消费者信心指数大幅下降,是自2011年8月以来新底。在俄乌战争的大背景下,消费者信心指数下跌也是情理之中。不过,有趣的是,密执安大学消费者信心指数是比较精确的选举结果领先指标,拜登试图利用“普京涨价”(意指俄乌战争造成油价上涨)的叙事来甩锅,不过如果按照消费者信心指数预测,十一月的中期选举民主党大概率会丢掉参议院和众议院。 笔者在上周的文章中表示油股被低估,“目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当,因此,从基本面来看,油企的股价仍有上升空间。”市场对能源行业的估值首先是对石油的预测。在足够长的时间来看,石油的价格具有一定的均值回归的特性,当油价在峰值时,市场给油股相对低的市盈率;油价在低谷时,市场给油股相对高的市盈率。即使如此,历史数据表明,油股目前仍然被低估近40%。自从2018年,基于气候变化的思潮,油气行业不理想的收益率,以及政策上的不友好,资本撤出传统油气行业,大大打压了油气行业的估值。俄乌战争很可能引起资本市场对油气行业重新估值。 – 扬缨

扬缨 – 估值渐趋合理,全球难逃奇点

市场,在俄乌战争激烈交战中,又以收阴结束了一周。一周之前的绝地反弹,并没有让多头重新振作而一鼓作气地向上收复失地,依然避险情绪浓重。 VIX 指数第一个月的期货比第六个月的期货价格高出4%,其曲线倒挂;新兴市场波动率指数高达41%,比其中位值高了3个方差;各种风险情绪的风向标,目前除了信用利差还没有进入极值区域,其它都是居高不下。VIX 曲线的倒挂通常都是短暂的,因为要保持其倒挂的状态,市场的实际波动率必须保持每天大于1.6%。除了经济萧条、金融海啸、欧债危机及2020年新冠爆发,大多数的倒挂平均持续一至两周。当然,不可否认,随着美联储流动性的收缩,资产的波动率总体应该是上升的。 相信很多读者在担心,继续飙升的油价会造成经济衰退。确实,观察历史数据,油价的飙升和经济衰退也许有一定的关联性,但是未必有因果性。比如,2008年夏,油价上升至$150,其实那时金融危机已经出现端倪,房价在2006年就见顶,所以当时历史高位的油价只是跟大戏同时上演的小品而已。不少油气专家认为,原油升至$135-$140之前,其价格的上升不会降低需求;目前油气行业的估值与$65-$70的原油价格相当,因此,从基本面来看,油企的股价仍有上升空间。 市场即将进入针对美联储利率政策正常化的调整第十周,不少股票的估值也大幅缩水。是否真的调整到位?大家不妨比较一下:标普平均加权指数的前瞻市盈率是17倍,其长期的中位数时16.6倍;标普的风险溢价是6.2%,标普平均加权指数是6.85%;而2020年3月时,标普的风险溢价是7%。所以,根据历史数据,很多股票的估值已经趋于正常。值得指出的是:标普平均加权指数和标普指数的组成的区别在于估值仍然偏高的大型企业。 显然,市场对于战事忧心忡忡,选择忽略周五靓丽的就业数据:就业继续增长,各年龄组劳动参与率上升,说明人们已经决定从新冠的控制中走出来开始新的生活;同时,薪酬并没有大幅上升,暂时缓解对通胀的压力。与此同时,上周劳动生产率的数据依然强劲。因此,就目前情况,俄乌战争还不足以将美国的经济拉入滞胀的泥潭。 过去的周三,鲍威尔在向国会做的半年度货币政策报告时,表示三月会加息25个基点,同时不排除在之后的会议时有加息50个基点的可能。不过,令笔者失望的是,他并没有提缩表的计划,因此,缩表很可能会延迟至年中以后了。自从去年11月底的美联储180度转弯,国债利率、通胀如兔子般在前面飞跑,美联储这只乌龟则还没出发,速度之慢,令人叹为观止。 对于战事,尽管各种真假消息满天飞,但是,西方国家扔下“金融制裁俄罗斯”这个“核弹”确实引起了轩然大波。在去全球化、多极的当今世界,美元霸权可以说是很多发展中国家的最大风险敞口。一个政府,无论是什么意识形态,都会将这次制裁视为先例,并且研究对策。 笔者完全理解这次制裁的力度和广度,也明白其来势之迅猛是为了早日结束这场战争,减少双方的伤亡。如果真的钱能解决,少死几条命,就是善事。不过,以下三点值得我们去思考:1)俄罗斯央行的美元储备被冻结。一个央行的美元储备就好像是一家人的银行存款,如果光知道银行账户里有存款,但是却取不出来,那么这个账户形同虚设。因此,凡是拥有美元储备的央行,一定会思考如何分散这个风险。在多极世界中,如果大家都纷纷寻找另外的工具及体系来分散风险,那么美元储备货币的地位岌岌可危了。笔者上述观点并不是自己的独创,其实,很多国家也已经开始这方面的基础建设,只是这个风险用如此的方式显现确实是只“黑天鹅”。2)美国司法部要求没收俄罗斯富豪的资产,给出的理由就是,这些富豪是间接地资助普金发动战争。可是,这里面讲究就多了:是谁有权利定义“富豪”二字?又如何定义” 间接资助”? 对于这些“富豪”有没有追索权?迈出这一步,根本上是需要重写资产法。3)大型跨国公司宣布撤出俄罗斯。这种前所未有的举动,尽管公司本身遭受损失,更重要的是加速了去全球化的步伐,加深了文化与文化之间的敌意。至于俄乌两个国家是大宗商品出口国,造成大宗商品飙升之类的后果,等等,笔者就不花篇幅来赘述了。 在笔者看来,这个事件也许是金融世界里的”大爆炸理论”的奇点(奇点,在“大爆炸理论”里,是最初的起源,而在奇点面前,人类的物理学是完全被颠覆的,因为现有体系中的工具毫无用武之地),短期也许无法看到后果,但是长期来说,全球金融游戏规则可能完全重写,大家过去公认的一些基础可能重建,这样的“蘑菇云”与核武的蘑菇云,其影响更加深远和不可预测。 – 扬缨

扬缨 – 一个板块对冲加息风险;两个板块领军未来牛市

如果·说2021年的股市像一场盛宴狂欢,2022年一二月的股市如放纵后的宿醉,那么俄乌战争无疑是清晨宿醉的一记闷棍。笔者跟每一位读者一样,自从战争爆发后,极度关心战事,希望世界重新恢复和平,俄乌两国有话好好说,这样老百姓才能有安生日子过。 笔者没有分析地缘政治风险的能力,顶多知道战争会导致通胀恶化。虽然这场战争对于全球通胀究竟会有多大的影响,还需要下一轮经济数据来证实,不过,历史数据显示,地缘政治引起的武装冲突对于美国股市并没有直接长期负面影响,一旦“大炮一响,黄金万两”,股市反而是松了一口气。 如果武装冲突不急剧升级,市场就又会将注意力回到通胀这个美联储关注的焦点上来。让我们也花些时间来琢磨一下通胀指数—CPI。CPI可以被分成5大部分:车、能源、住房、食品、及其它。从2010-2020年间,平均CPI是1.7%,而最新的CPI是7.5%,比均值高出5.8%。以上的5大部分对这5.8%的贡献分别如下:车40%;能源 (运输和住房)26%;住房(去除能源的影响)14%;食品12%;其它8%。 众所周知,汽车这部分是受供应链危机影响的重灾区,随着各国渐渐走出疫情,供应链的问题正在缓解;而从需求端来看,民调显示消费者认为现在是自1970年来买车最不好的时间点,说明消费者的通胀预期并不高。如果说,通胀永远是一个心理现象,那么当汽车消费者的心理状态/预期并没有切换入价格飙升模式,消费者对于高位的车价的反应自然是降低需求。换句话说,汽车供需关系有望很快恢复正常。就算汽车价格降不下来,只要价格不再上升,那么其对通胀(大家别忘了,通胀,即是商品价格上涨的百分比)的贡献就会消失,甚至负贡献。而出于人口及房屋市场结构性原因,住房(去除能源的影响)的供需关系仍有可能支撑通胀上行。汽车和住房,这两个因素,对通胀充其量是此消彼长,当然,更可能的是负贡献。能源 (运输和住房),这部分基本上是跟油价紧密联系的,如果油价上涨60%,那么通胀就会大约上升150个基点。因此,我们可以理解:油价会决定CPI的上下波动,说油价左右美联储的政策是不为过的。今年至今,能源板块表现靓丽,不仅跑赢大盘,而且跟大盘中的其它板块呈负相关,是对冲美联储政策风险不错的工具。当然,一旦美股回调过度,触及美联储对市场调整的底线,美联储重启水龙头开关,能源板块也因此受到一些保护,比起做多大宗商品风险相对要低。 去全球化的苗头,其实在特朗普开打贸易战之前就有了,只是特朗普政府通过贸易战将其放到桌面上了,同时出台了一系列相应胡萝卜加大棒的政策,加速了进程。疫情引起的供应链危机让公众意识到全球化对本国经济潜在的风险;而俄乌战争又再次在这个问题上敲了警钟。本周五公布的资本投资数据强劲,说明了美国制造业正在复兴。尽管制造业回流、重建供应链会对通胀有一定向上的压力,但是企业资本投资比起其股票回购来说,更有利于提高生产率、利润率和盈利,帮助经济内生增长。因此,大盘企稳,波动率下降后,各类制造、半导体等与资本支出相关板块,很可能取代高科技,成为下一波上涨行情的领军。 话说回美联储,各大投行以迅雷不及掩耳之速,竞相调高了今后一年中其加息的次数,其中之最,非摩根大通银行莫属,称美联储将连续加息九次。之所以会预测如此之多的加息次数,无非是基于一下三个假设:1)美国经济及美股可以承受如此之快之多的加息;2)通胀将持续在最近的高位,甚至继续飙升;3)美国债错误定价了远期通胀。笔者认为这三个判断均有“近期效应”的嫌疑,因此正确率很可能不高。历史数据告诉我们:投行的加息预测平均误差是比实际高60个基点。美债10年和2年利差本周曾到过38个基点,利率曲线倒挂指日可待,市场已经自宫,在加息这个点上早就给美联储将了一军。笔者一再地认为:美联储应该从缩表这个点上有所创意,而不是循规蹈矩,被市场牵着鼻子走。本周三,鲍威尔将向国会提交半年度货币政策报告,他很可能提出三月加息力度,以及缩表的日程,值得关注。 – 扬缨

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