2022 年开始两周,各种信息扑面而来,不仅如此,市场的轮动速度加快,令人眩晕。因此乘着马丁路德纪念日长周末,简单地梳理一下这两周所有的新信息,以更清楚地解读市场。 首先,奥米克隆病毒大概率会成为人类抗疫两年来的一个转折点。对于越来越有经验的人类,无论病毒如孙悟空式的72变,每次的突变对人类行为影响将是越来越小。换句话说,2022年人们的生活将渐渐正常化。与此平行的另一个正常化是以美联储为首的各国央行的货币政策的正常化。 美国最新出炉的就业报告显示就业的强劲,同时,薪酬的增长也是超出预期。一般来说,薪酬的增长分成两大类:跳槽带来的薪酬增长和非跳槽的薪酬增长。仔细了解一下,不难发现,目前的薪酬增长是以前者来驱动的。相对比,2008年的次贷危机之后,美国劳工市场一直复苏缓慢,原因是房屋市场大幅下跌引起劳工市场的流动性下降,人们很难搬家去新的地区开始新的工作;而相反的,这次的危机之后,因为远程办公的普及反而提高了劳工市场的流动性,这就不难理解近期由跳槽带来的薪酬增长的主导现象。对比上述两种薪酬增长,前者对生产率是有提高作用的,由此产生的通胀压力是美国经济目前完全可以消化的。 不过,即使这样,总体薪酬的增长,以及2022年预期中的服务业需求的强劲增长(服务业的需求滞后于商品需求),使得美联储像误了航班,而不得不搭乘下一班的乘客,气喘吁吁地去踏准经济的节奏,接二连三地提出降低流动性的措施。 而与此同时,通胀的各项成分上涨进入了正相关模式(在通胀2%以下的大环境里,通胀各项成分的相关性是很低的),最近公布的生产物价指数显示消费商品的输入价格继续上升。特别值得指出的是,国际海事组织制定的硫标准在结构上提高了运输燃料成本;全球ESG推动意味着企业必须为其碳足迹买单而增加运输成本 (上述的成本上升并没有将供应链瓶颈造成的短期成本飙升计算在内);无论是中长期还是短期,各个国家的能源政策可能会使原油价格保持在70美元之上。通胀重要的成分 — 业主等值租金(owner equivalent rent),大约滞后房价12至18个月,从2020年至2021年美国房价的上升可以预测出2022年度本项指标预计可以上升4.5%。之前,笔者认为,通胀短期有见顶的迹象,但是中长期通胀结构性底部已经确定。在未来的几周,美联储会关注消费者价格指数是落在通胀趋势线4% 的上下,来进行通胀的预期管理。 笔者认为在上述宏观经济环境不发生突然改变的情况下,美联储在今年上半年应该会对目前出台的一些收水政策进行执行和跟进。从高盛金融状况指数来看,目前在97.2的历史低位,美联储今年的收水政策很可能会使高盛金融状况指数上升至疫情前的水平 (98以上),而要使该指数上升,理论上就是:利息升高,美元变强,企业信用利差变大,股市下跌。可见如果既要收紧金融状况,同时又做到不过度影响经济增长,需要美联储有神经外科专家的精准技术。 另外不能轻视的一个层面,就是美联储嘴炮的功能。在过去的14天中,5年对5年远期实际利率(5 year […]
开年第一篇写于2021年年底,市场充斥着节日气氛。笔者是不是过于乐观了? 节日气氛并没有在2022年开始的这几天持续。特别是美十年利率和三十年TIPS利率的利差(实际利率)跳涨了33个百分点。回看历史,在2018年二月和十月的量化紧缩阶段,十年期实际利率跳涨30个百分点之后,市场迎来了一波回调。 值得关注的是,实际利率的启动在先,而当联储会议纪要公布时(本次纪要透露12月会议时联储官员们开始讨论缩表),实际利率的上涨凸显。实际利率在这一轮量宽减速、加息、缩表周期到底会涨多少?如果说历史是最好的老师,回看2016-2018加息周期,实际利率大约涨了100个百分点,而在过去的一周里,实际利率已经完成了三分之一的涨幅,可见在当前机器交易横行的时代,市场的反应是光速。 笔者想提醒投资者的是,对于通胀,特别是温和的通胀,股市的反应是良性的,是积极的,因此在2021年一整年中,虽然通胀相对于2020年是6%的增长,但是整体通胀还是可以接受的。可是,对于实际利率的上涨,股市的反应就不是那么友好了,因为实际利率和企业的盈利能力,转嫁通胀的能力以及股票估值有相关性,这就很容易理解这几天的避险情绪相对浓重。 再回到12月联储会议纪要,笔者认为最重要的是一下几点: 顺序不变:减量,然后加息,最后缩表,不过这三者之间的速度会比2018年那一轮快很多,也许之间差一个季度,或者两个会议。 联储最终资产负债表的大小,其上限和下限已经在进行规划,所以联储认为缩表的进程虽然快但是会是有秩序的。 最终目标是不持有房屋抵押贷款支持证券,将其转为投资美国债 在整个加息周期中,缩表会是对利率市场的波动率影响最大的,特别是减持房屋抵押贷款支持证券。减量开始时,联储每月购买400亿房屋抵押贷款支持证券,而单此一项,其每月的再投资就达500-600亿。如果这项资产的最大投资人离场,留下华尔街来接盘的话,华尔街势必会对冲提前偿付风险,因此也就增加了利率的波动率。 笔者观察到,美联储在12月会议上讨论缩表如此重要的话题,却在公布的文本和接下来的记者招待会时只字不提,原因很可能是不希望影响圣诞新年过节气氛,但是这样做会造成市场的不信任,反而会在今后政策的实施中,引起不必要的波动。 上一篇的美国经济目前增长,短期通胀见顶的观点不变,但是短期通胀见顶回落,究竟是否会回到4%之上还是4%之下会影响资本市场对企业估值。不过通胀情况可能要到2022年中才能看得比较清楚。另外。欧元区通胀5%,可是欧元区仍处在负利率,欧央行如何抽身?笔者认为欧元利率会成为全球风险风向标。 美国家庭净资产已经达到145万亿的今天,美联储如果说还在卖看跌期权(Fed put),那其行权价已经降低很多,因为它并不担心美国家庭净资产缩水的问题;与此同时也可以认为其开始卖看涨期权,以此来减缓资产增速。 读到这里,读者可能感到2018年熊市的幽灵在显现,请且慢下结论,因为整个经济基本面并不支持看熊,原因如下: 1)联储缩表其实利好金融体系,因为之前由于监管限制,银行表上的大部分资产是以5个百分点的年化收益率放在美联储那里,而当联储开始缩表,银行可以有更多的利润空间,从这个侧面来增长信贷;2)虽然通胀会影响消费者的购买欲,但是美国企业正在开启一轮资本开支增长用于支持企业成长的投资,从而利好经济;3)过多的流动性,使得更多的投机者进入房市,反而挤掉了真正的购房者,而真正的购房者才会对购置的房产投入资金来装修维护,购置家电、家具,从而对经济增长产生二级推动,因此,如果一部分投机者离开,并非利空。4)美国家庭净资产尽管在高位,但是家庭杠杆率并不高,整个国家的高杠杆率政府占更大比重,高通胀风险不大。 总结来看,经济并不看熊,但是金融市场流动性降低,波动率升高,因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化,企业估值是资金关注的主线。 […]
2021年已经划上句号。如果用一个词来总结2020年,那就是“新冠元年”;可是2021年却复杂很多,光是新冠毒株一年中就陆续好几种轮番登场,而且每次都是人类向病毒宣布胜利之时。。。这一年里,各个国家迅速地大规模接种疫苗,第一针、第二针、第三针、甚至第四针。。。 除了新冠病毒抢占新闻头条以外,由全球供应链断裂为导火索的通胀几乎天天在美国各大媒体被长篇报道。因此,美十年国债从2020年九月的低于1%,一路高歌猛进,直至2021年三月达到1.75% 。进入四月后,尽管通胀并没有缓解的势头,可是回头一看,今年利率在通胀1.6%的时候就已经见顶了。2021年一整年,通胀完全无视美联储的“暂时性通胀”的论调,一口气飙到6.8%,一点不给鲍爷面子,搞得鲍爷在美国感恩节后第二天不得不面子上做出鹰派的样子,删掉了“暂时性”这个放在“通胀”之前的形容词。 可是即使美联储的转鹰也没有能让十年利率有啥动静,很多投资者对利率的走势非常不解:事实上,预测宏观经济债券表现是领先指标,相反,无论是失业率还是通胀都是滞后指标,债券是经济走势最聪明的投票机。同时,利率走低本身又是一把双刃剑:一面是对长期成长的担忧;另一面是对风险资产估值的支撑。 长端利率对美联储转鹰以及对通胀飙升的无动于衷,可能是在告诉投资者,2022/2023年度等待我们的是低于预期的利率、通胀、以及经济增长;假设利率已经在九个月之前见顶,那么短期通胀是否很快也会见顶?笔者认为可能性很大。原因如下:1)在大通货市场上流行一句话:高价是高价的解药,这句话本质就是说,由供需关系失衡造成的高价,一定程度上会抑制需求。比如,建筑材料的飙升使得建筑商不得不放慢建房速度,一部分购房者也会由于飙升的房价而推迟购买计划;2)美国政府计划的财政刺激的幅度很可能雷声大雨点小,也会对需求端有所抑制。3)美元在2021年触底反弹,目前的相对强势会对各种大通货价格造成下行压力,有助于缓解短期通胀压力。当然,美国政府对美元强势是有一定的限度的,所以笔者估计美元在2022年的上涨也是在一个以新冠爆发前美元指数为最高点的区间内的。 2023年以后的中长期,美国房地产的结构性稀缺、供应链恢复的速度、去全球化的速度、人力资源的缺失程度以及经济各个产业人工智能化的进程等因素都会对成本、生产率造成非常深远的影响,因此通胀情况确实非常难预测。不过,通胀低于2%的时代应该已经成为过去,通胀在今后几年内会震荡上行。美联储的货币政策充其量是从货币流动性来影响经济,使其增速放慢;但是对于实体经济中那些与货币流动性无关但却引起通胀的因素,利率政策也爱莫能助。 新兴市场方面,土耳其里拉,作为全球市场风险情绪的风向标,经过几个月的下跌,可能暂时企稳。因此,短期(一至两个月)内,风险资产应该不太危险。值得关注的是一月下旬开始的美股财报季会揭示企业中期的业绩增长情况,由此可以对美国经济的走势看出一些端倪。 展望六个月至一年,OPEC 所谓的闲置产能很可能在2022年下半年耗尽,石油飙升,造成通胀剧烈震荡,与此同时,全球经济的放缓,外加明年夏天美国中期选举将如火如荼地拉开帷幕,各中新闻头条对市场势必造成冲击,因此市场将会迎来一波调整。 从十年美国国债利率低于预期这个角度来思考的话,美国的财政赤字状况对于利率升高的容忍度是很低的。经过2018年加息周期的鲍爷,对此是心知肚明的。时隔三年,这个忍耐度又下降了很多;因此,对于成长股也未必就没有上升空间,尤其是类似ARK Invest的那些在2021年被无数次杀估值的股票。 从更高更远的维度来分析,随着通胀的震荡,美国财政和货币政策高度的不确定性,经济可能会暂时告别1987年以来的所谓的“经济大稳健”,进入了一个动荡的时期。同时,美联储将继续处在被市场牵着鼻子走的被动境地,其很可能因为政策变化的速度跟不上经济变化速度而被反复打脸。因此,目前美联储虽然面子上转鹰,可是里子里是否仍然是鸽,可能连鲍爷自己都说不清楚。 – 扬缨  

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